编辑 | 陈菲遐
近日，大白马兆易创新（603986.SH）发布了2020年年报，给了投资者不小的惊吓。
兆易创新去年营收40.97亿元，同比增长40.4%；净利润8.81亿元，同比增长45.11%，看上去很美好。不过，公司去年扣非后净利润为5.55亿元，同比低落1.79%。此外，去年第四季度扣非后亏损2015万元，同期的毛利率比较上年同期低落超过14个百分点。
谁也没有想到第四季度兆易创新会以亏损示人。上周二级市场可谓“鸡飞狗跳”，险些每天一只跌停的白马股让投资者闻风丧胆。兆易创新会成为下一个“祭天”的白马吗？
思立微败局
年报的爆雷，是由于兆易创新此前并购的上海思立微电子科技有限公司（下称上海思立微）爆雷了。
2019年，兆易创新以发行股份及支付现金并购了思立微，由此切入指纹识别芯片领域。但2020年，疫情缘故原由导致手机销量下滑，加剧了指纹识别芯片行业的内卷。这种情形下，思立微与行业龙头汇顶科技（603160.SH）开始打起了价格战。兆易创新传感器业务毛利率从2019年的50.26%低落到2020年的37%。此外，双方还展开了旷日持久专利战。
结果自然是双输。汇顶科技古迹下滑，股价比较顶峰跌去74%；思立微在2020年亏损也达到3072万元。
思立微亏损造成了两个结果。其一是思立微原股东古迹承诺利润指标未达成，应支付兆易创新补偿款2.258亿元计入交易性金融资产，并同时确认税后收益净额。这一举动增加了兆易创新归属于上市公司股东净利润1.919亿元。其二是兆易创新计提了1.28亿元商誉计提减值准备。一来一去，兆易创新2020年的净利润反而增加了。
不过，随着汇顶科技股价近日再次创出新低，也预示着市场对付指纹识别芯片行业依然不乐不雅观。展望2021年，思立微对兆易创新恐怕依然是个包袱。
毛利率骤降，发生了什么？
如果说思立微的问题早有迹象，那么兆易创新2020第四季度毛利率下滑是出人意料的。
2018年以来，兆易创新单季度毛利率均坚持在37%以上，但2020第四季度画风突变，毛利率大幅下滑到29.49%，比较上年同期下滑超过14个百分点。
公司对此的阐明是，毛利率低落是由于存储芯片和传感器的产品构造变动所致。传感器业务毛利率下滑已经是明牌，存储芯片毛利率下滑的缘故原由却比较繁芜。
兆易创新主营业务产品紧张为存储器产品和动态随机存取存储器（下称DRAM芯片），存储器产品紧张包括NOR Flash和NAND Flash两种闪存芯片。
2020年下半年开始，兆易创新开始大量代销关联公司长鑫存储技能有限公司（下称长鑫存储）的DRAM芯片。2020年半年报中，兆易创新对长鑫存储的原材料采购额仅为3011万元，而年报中已高达3.73亿元。
受此影响，兆易创新毛利率下滑。年报中表露，“2020 年公司开始发卖目前毛利率较低的DRAM产品，由于产品构造的变革，毛利率较2019年同期减少3.14个百分点。“
DRAM产品的毛利率会有多低呢？2019年年报显示，原有Nor Flash存储芯片毛利率约为38.9%。假设在公司采购的DRAM芯片全部卖出情形下，可以反推出这部分代销的DRAM芯片毛利率靠近于0。
不过，也存在另一种可能。假设DRAM芯片发卖毛利率为10%，这就意味着兆易创新原有业务Nor Flash芯片毛利率在2020年涌现了下滑。而Nor Flash是兆易创新的紧张利润来源，2020年贡献毛利比例靠近70%。
创立伊始，兆易创新走的便是Fabless路线，即只卖力芯片设计，把芯片生产、封测环节都交给代工厂。2020年以前，兆易创新的Nor Flash芯片紧张由中芯国际（688981.SH、0981.HK）代工。但从2020年下半年开始，中芯国际8英寸产能就开始紧缺。根据芯智讯的宣布，兆易创新近日已将部分NOR Flash存储芯片下单给华虹半导体（1347.HK）的无锡12英寸厂。
一样平常来说，由于8英寸半导体设备折旧大多结束，代工价格低于12英寸，兆易创新如果不上调NOR Flash价格，势必造成毛利率下滑。截至发稿日，尚没有看到兆易创新上调NOR Flash价格的。
Fabless VS IDM
对付兆易创新来说，更严重的问题是其商业模式。
过去相称长一段韶光，Fabless模式由于轻资产，比较从设计莅临盆一体化的IDM模式更受欢迎。但在产能紧缺大背景下，IDM模式显然上风要大的多。
不幸的是，兆易创新大部分紧张竞争对手都是IDM模式。
据Web-Feet Research报告显示，在2020年Serial NOR Flash市场发卖额排名中，兆易创新市占率达17.8%，位列第三，前两名分别为华邦电子和旺宏电子，这两家都是IDM模式。
在MCU市场，依据IHS Markit报告，在中国Arm Cortex-M MCU市场，兆易创新2018年发卖额排名为第三位，市场霸占率9.4%，前两位分别为意法半导体（ST Microelectronics）和恩智浦半导体（NXP），这两家也都是IDM模式。
在目前这场“缺芯”大战中，得产能者得天下。和竞争对手比较，兆易创新并没有库存上风。2020年底，兆易创新的存货为7.39亿元，比较上年同期的6.29亿元增长了17.4%，比较于业务本钱47.8%的增速，仍显捉襟见肘。对付兆易创新而言，是否能囤到足够的货才是2021年最棘手的问题。
