电子行业研究：家当链、周期与估值分

消费电子

苹果07年发布第一台手机，截至2020年已经经历过2G-5G 三代通讯迭代周期以及7代ID的创新，详细看：

通讯方面：07年为2G通讯，08-12年为3G通讯，13-19年为4G通讯，20年4款新机均支持5G通讯，从发卖数据来看，苹 果出货量在2015年时随着4G+智好手机渗透达到峰值2.3亿部，此后在2亿部旁边颠簸；

ID方面：除了07年第一款新机外，08-16年每两年进行一次ID创新，自17年开始创新周期从2年延长到3年，20年中框从 圆角改为垂直角开启了新一轮的ID创新。

半导体——环球垂直分工模式

基于家当风险、投资规模和开拓须要，半导体家当分工体系发生重大转变，涌现了设计、制造、封装等风雅化家当分工 趋向，形成了 IDM Fabless 和 Foundry 3种经营模式。
集成器件制造( Integrated Device Manufacture，IDM) 模式，指 从设计、制造、封装、测试到投向消费市场一条龙全包的企业，如英特尔、三星等。
Fabless 即垂直分工模式，半导体 公司只卖力设计，没有 Fab( 工厂) ，如 ARM、NVIDIA、高通、华为等; 所谓 Foundry，即代工厂，只卖力代工，只有 Fab，不承担设计任务，如台积电等。

面对互联网时期、智能化时期日趋繁芜的分工体系，曾经的“磨合型”“模块化”的阐明逻辑难以有效揭示半导体家当 内部的繁芜分工和蜕变体系。
特殊是对付已经投入广泛运用的智能时期———智能汽车、智能家居、智能城市时期的到 来，哀求半导体家当既须要基于“磨合型”的长期技能积累，又须要“模块化”的毁坏性创新。
将“磨合型”“模块化” 加以综合延伸，才可能形成进一步专业化、风雅化的半导体家当发展格局。

LED——中国产值

产能缺口：在突发公共卫生事件席卷环球之后，海 外供给端出涌现产能缺口，同时，由于 海内疫情规复掌握较好，工厂开工率快 速规复，外洋订单流入。

永久替代 ：外洋疫情，工厂停摆，不仅是带来了国 内供应商的短暂替代机会，而是精良供 应商对外输出替代的大好机会。

PCB——铜箔产能市占率

短期标准铜箔开释新产能较少。
目前环球铜箔产能大约81808吨/月，个中锂电铜箔产能33975吨/月，占比41.5%， 环保 需求盈利能力综合影响下，估量未来锂电铜箔新产能要比电子电路铜箔要更多；此外，中长期来看标准铜箔 扩产与 CCL 的扩产匹配。

海内高端铜箔依赖入口，高性能铜箔稀缺+国产替代空间广阔。
2019 年环球高频高速 PCB 用铜箔总需求量约为 5.3 万吨。
个中，中国高频高速电路铜箔需求量在环球占比 45%，约 2.4 万吨，然而中国高性能 PCB 铜箔产量占 比仍旧较低，据 CCFA 数据， 2019 年中海内资企业 PCB 铜箔总产量为 14.4 万吨，个中高性能 PCB 铜箔产量仅 1.66 万吨，在中海内资企业 PCB 铜箔总产量中占比 11.6% 。
高性能 PCB铜箔市场仍被日本、欧洲（紧张指卢森堡 电路铜箔公司）铜箔厂家盘踞。

被动元器件——MLCC

MLCC下贱2019年后进入新的需求景气周期，紧张驱动力是电动车为代表的汽车电子需求和5G家当链增长需求。
供给端机遇：日本份额超过50%，国产化率低于5%，入口替代空间很大。
2019年中美贸易战后，MLCC大陆家当链协同发展，加速入口替代。

产品创新周期——生命周期

消费电子五年一个周期

1994-1999年台式机 ；1999-2004年功能手机 ；2004-2009年液晶电视和条记本电脑；2009-2013年智好手机爆发期； 2013-2017年智好手机整合期 ；2017-2021年TWS；2021年AIOT时期。

智好手机末期

以10年的维度来看，电子企业的投资离不开大周期的驱动。
从上世纪80年代至今，科技行业的周期可以分为商用PC ，个人PC（条记本），手机，智好手机（iPhone往后），每一个周期的特色均表现为，单体代价200美元（一开始 在1000美元以上）逐渐成为上亿级别年出货的商品，也便是在主流消费人群中霸占60%以上的渗透率；在周期的发展阶段，常日会有板块性的大级别的投资机会，也是投资最甜蜜的区域。
目前而言，我们目前已经处于 智好手机末端

虚拟显示

苹果2022年将推出一款稠浊现实MR产品N301，2025 年中期将揭橥 AR 眼镜N402，2030 年至 2040 年将发布 AR 隐形 眼镜产品。
N301具备VR、AR的稠浊功能；N421形状更靠近墨镜，苹果认为大约可在10年内取代iPhone。

产能扩展周期

半导体库存：环球领先的信息技能研究和顾问公司Gartner预测，环球半导体供应短缺将在全体2021持续并在2022年 第二季度规复至正常水平。

中国晶圆制造：2020年是我国晶圆制造业发展最快的一年，环球发卖规模达到2560.1亿元，创历史新高，增长率19.1%，占比我国 集成电路的比重28.93%。

家当周期

日本的家当变迁：日本电子家当产值十年减半，品牌向元器件萎缩已成定局，元器件出口减弱。
2013年日本电子家当贸易进出亏损， 产值仅为11万亿日元，不到2000年峰值26万亿日元的一半。
从电子家当的布局角度看，日本本土企业从终端设备向 元器件缩小战局。
电子家当总体贸易逆差仅7000亿日元，紧张由于元器件的贸易进出的盈余达到2.9万亿日元。
元器 件在电子家傍边所占的比例是生产6成，出口达到8成。
但是2008年往后元器件的出口也开始减少，这也是2013年日 本电子家当的贸易进出终于亏损的一大缘故原由。

苹果的“国产化”：苹果供应链国产化逐年加深。
中国大陆/中国中国***供应商2017- 2019年分别为20/42家、31/45家、 41/46家，占比分别为10.0%/21.0%、 15.5%/ 22.5%、20.5%/23.0%，2019年 中国大陆喷鼻香港中国***三地供应商占 比合计达到43.5%。
在苹果核心供应商中，中国厂商数目 也在逐步增多：从2015年30家（合 计33家）增长到2019年52家（合计 59家）。

技能创新周期

OLED渗透率持续提升：（1）智好手机市场仍是运用主流，据群智咨询测算，2019年环球AMOLED智好手机面 板出货约4.7亿片，yoy+8%，渗透率约27%，同时估量2020年其渗透率有望达到39%；(2) 刚性AMOLED凭借其 FOD(屏下指纹)技能上风市场需求兴旺，出货量yoy+9.0%；柔性AMOLED下贱需求稳步提升，出货量yoy+6.2%。
未来在技能构造上OLED和Asi LCD对LTPS和Oxide LCD形成明显挤压。

折叠屏加速成熟化：DSCC估量，2020年折叠屏手机的出货量将增长454%，达310万块，三星占主导地位。
三星、 华为、柔宇科技、摩托罗拉的折叠屏手机已量产开售，TCL、OPPO推出新式卷轴屏手机观点机，柔性屏幕良率 &铰链技能升级降落本钱、加速折叠屏手机成熟，2021年迎来密集上市潮。

OGRS功能

“对讲机”功能被称为离网无线电做事（Off-Grid Radio Service），简称OGRS。
OGRS许可儿们通过 900MHz 无线电频谱向其他 iPhone 发送短信，这些无线电频谱常日用于公用奇迹和制造 业的调度员，许可手机像对讲机一样用于文本。
在极度的环境中，即该地界没有基站也没有其他无线网络的条件下，iPhone可利用离网无线电做事（OGRS） 完成设备与设备之间的通信以要求接济，将大大提高接济成功率。

行业高增长买龙头，无增长卖龙头？

任何产品生命周期分三个过程：有钱人买、穷汉买和 换机期。
在渗透期后半期每每是集中度分散，大量厂商价 格竞争，但进入换机周期，精良厂商必须以技能创新驱动 大家创新，集中度反而显著提高，龙头公司股价连续新高。

智好手机浪潮也是如此，在渗透率到50%后，换机周 期会起来，在换机的三年，是苹果谷歌等强者恒强的阶段， 干系供应链连续受益三年。

最简明的逻辑：分久必合、合久必分；市场集中度的 趋势的研究

诺基亚股价：手机渗透率2005年超过50%，但诺基亚 股价在2007年底才见顶 • 苹果在2008-2014年的走势和诺基亚完备符合，在手 机行业爆发的2010-2012年苹果股价是跌的，2013-2014年 手机行业增速低落时苹果股价涨一倍

行业龙头跟踪法则

据Counterpoint预测，半导体行业多个下贱运用需求飞腾，芯片市场仍将坚持供不应求的状况，推动2022 年芯片价格至少再涨10-20%。
以国际代表的晶圆厂台积电为例：2020年在中国中国***台南新建晶圆厂， 用于5nm制程和3nm制程的扩产；2021年宣告将在亚利桑那州新建一座中型5nm晶圆厂，并操持于2024年 投产。
另一方面，台积电进一步加大成本支出：2021年初曾宣告年成本支出为250~280亿美元，Q2再调高 至300亿美元，最高上调幅度达20%；2021年4月，宣告未来三年内将斥资1000亿美元扩展产能。
同时，包 括联电、中芯国际、华虹在内的多家厂商纷纭布局产能扩展，有望受益涨价周期。

电子行业相对估值

探究股价与古迹干系性变弱缘故原由，我们创造整年的估值预期变革极其主要。
在相对估值水平提升的过程中，反而古迹 与涨跌幅的干系性明显，在估值低点挖掘古迹高发展可能更有代价。
我们对2010年-2021年7月采取估值图、指数涨幅 图、股本加权涨幅图逐一剖析。

后摩尔时期的估值

估值重塑来自于后摩尔定律时期封装企业的角色重构。
在后摩尔定律时期，封测企业正在向方案办理商的角色转变，地位也会被重新定义和架构。
与传统封测企业所承担的职责不同，随着芯片工艺发展碰着了瓶颈，整体系统性能的提升成为关注的 重点，封测企业不再是大略的芯片封装和测试，而会转变为方案办理商

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。
如需利用干系信息，请参阅报告原文。
）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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