楚小强丨文
5月16日，对61岁的黄建平来说是个非常重大的日子。
他实际掌握的马可波罗能否成功IPO，本日召开的上市审议会议的结果很关键。
身处建筑陶瓷行业，马可波罗是上市新规后首家迎来上会大考的企业，客户紧张是房地产及家居企业。
在房地产高歌年夜进的时期，建材商们曾赚得盆满钵满。如今行业景气度下滑，它们的古迹深受冲击，主营建筑陶瓷的马可波罗也不例外。
“由于马可波罗与房地产行业的高度干系性，其若成功上市，股价表现可能会受到房地产市场颠簸的影响，投资者可能会对公司的长期盈利能力持谨慎态度。”IPG中国区首席经济学家柏文喜表示。
从招股书得知，2022年和2023年，马可波罗的净利润已经连续2年涌现下滑。2024年一季度，马可波罗古迹再度低落，且低落幅度呈扩大之势，经营活动产生的净现金流也大幅下滑至负数。与此同时，受恒大地产等房企大客户拖欠应收账款的影响，公司还面临着坏账激增的风险。
不过，即便如此，马可波罗在IPO前夕向股东分红数亿元，并称不影响公司经营。同时还突伐鼓励员工，勉励工具中包含实际掌握人黄建平及其同等行动人的诸多支属。
01
突伐鼓励，实控人之子在列
马可波罗，一个看似洋气的名字，但它却是实实在在的本土企业，总部位于广东东莞，老板黄建平也是地隧道道的中国人。
2008年11月，马可波罗前身广东马可波罗陶瓷有限公司设立，当时有105名出资人，但工商登记的股东只有3人，分别是肖刚、杜岿然、黄焱斌。
为什么没有黄建平？
由于3名股东均是代持股东，实际身份都是公司员工，公司真正的“主人”是隐蔽于其后的黄建平，当时持股比例45%，远超其他104位出资人。
不过，想上岸成本市场，股权代持是不容许的。这会增加公司股权管理构造的不透明性、繁芜性，不利于上市公司建立合理的公司管理构造。
于是在2019年，广东马可波罗陶瓷有限公司宣告解除股权代持，之后进行多轮增资，并于2021年7月变更为现在的股份公司马可波罗。随后，马可波罗启动上市，并于2022年5月得到证监会受理。2023年3月，随着全面注册制履行，马可波罗IPO被平移至厚交所审核。
股权经历一番演化后，马可波罗而今有11名股东，个中8家是法人股东，自然人股东只有黄建平、谢悦增、邓建华。
三人为同等行动人，他们除了少量的直接持股，紧张通过全资持股（个中黄建平持股64.01%）的美盈实业持有马可波罗64.36%的股份。
股权层层穿透后，黄建平直接及间接持有马可波罗股份合计42.12%，掌握着95.55%的股份表决权，是马可波罗的实际掌握人。
首次报告IPO的前一年，马可波罗开展了一波股权勉励——突击引入员工持股平台增资1.99亿元，增资价格为9.94元/股。
在一众股权勉励工具中，黄家祺（产区总经理）为黄建平之子；林育成（制造中央副总经理）为黄建平姐妹的配偶；詹达清（奇迹部总经理助理）为黄建平同等行动人谢悦增（公司董事、总裁）配偶的兄弟。
个中，黄家祺和詹达清在相应员工持股平台的持股比例分别为4.44%和3.93%，均低于5%的监管减持约束“红线”。
本次IPO，马可波罗拟公开拓行不超过1.19亿股，统共召募资金约31.58亿元，发行后公司总股本将不超过11.95亿股。
若以最高发行1.19亿股粗略打算，马可波罗这次寻求的市场估值达317亿元，每股价格则超过26元。这一价格相较于前述进行员工勉励的增资价格（9.94元/股），浮盈高达161%。
也便是说，马可波罗一旦成功上市，IPO前夕员工突伐鼓励的1.99亿元将升值至5.19亿元，整体浮盈近3.2亿元。这对持股的公司高层管理职员来说，无疑是巨大的福利。
02
IPO前分红，古迹失落速严重
勉励员工之余，马可波罗对原始股东也颇为年夜方，赶在上市之提高行了分红套现。
2021年，马可波罗现金分红5亿元，接着又在2022年现金分红3.23亿元，分别占到当年净利润的比重为30.24%、21.3%。两次合计分红8.23亿元。
“根据公司历史利润分配情形来看，公司分红与经营情形等相匹配，具有连续性及稳定性，符合发行人一向的利润分配政策。”马可波罗表示。
大额分红之后，马可波罗首次报告IPO的拟召募资金总额为40.18亿元，个中8.6亿元的用场是补充公司流动资金。后来的报告稿中，马可波罗放弃了补充流动资金的8.6亿元，将召募资金改为31.58亿元。
“将召募资金从原来的40.18亿元减至31.58亿元。马可波罗表示，如果召募资金有剩余，将用于补充公司的流动资金，这意味着公司对资金的利用有了重新方案和考量，或者是为了符合新修订的发行上市规则中对上市前突击分红等环境的负面清单哀求。”柏文喜表示。
一边在IPO前向股东分红8.23亿元，一边又想通过IPO向市场要钱补充公司流动性，外界对此产生质疑。
“公司原始股东中包含公司核心管理职员和部分员工，持续稳定的利润分配政策有利于增强员工归属感，坚持公司管理层和员工的稳定性。”马可波罗阐明道。
同时，马可波罗强调，“公司报告期内履行现金分红后，对公司现有财务状况影响较小，不会影响公司的正常生产经营。”
不过，从古迹方面来看，自称建筑陶瓷行业最大制造商和发卖商的马可波罗，事实上已经涌现疲软之态。
马可波罗生产发卖的瓷砖产品紧张有两种——有釉砖、无釉砖。过去两年，这两种瓷砖产品的均匀价格已经分别下调超13%、14%。
靠着以价换量的策略，马可波罗稳住了销量和营收规模，但净利润却已连续两年下滑。
2021年至2023年，马可波罗业务收入分别为93.65亿元、86.61亿元、89.25亿元，业务收入先降后升。同期，公司归属母公司股东的净利润分别为16.53亿元、15.14亿元、13.53亿元，个中2022年和2023年分别同比低落8.4%、10.63%。
进入2024年，马可波罗的业务收入与净利润纷纭下滑，同比降幅均超过了16%。与此同时，经营活动产生的净现金流为-1.11亿元，同比减少132.7%。
不仅如此，马可波罗还估量2024年上半年的古迹依旧会保持负增长趋势，业务收入和净利润的最大变动率分别为-16.86%和-18.42%。
“马可波罗的古迹自2019年以来经历了先升后降，特殊是2021年达到古迹拐点后，受房地产市场调度的影响，2022年和2023年净利润均涌现了下滑。2024年一季度古迹同比下滑幅度进一步加大。这种古迹下滑趋势可能会影响投资者对公司未来盈利能力的信心，从而对其IPO产生不利影响。”柏文喜表示，不过，马可波罗作为首个携新规一套标准上会的企业，显示出其在符合新修订的上市标准方面具有一定的上风。
03
坏账激增，恒大拖欠最多
马可波罗古迹严重失落速，一个主要缘故原由是客户产生的坏账对利润造成侵蚀。
柏文喜指出，“马可波罗的下贱紧张是各大房地产企业，个中包括了恒大地产等涌现债务过时的公司。由于这些房企客户的债务问题，马可波罗面临较高的应收账款回收风险。马可波罗对部分房地产客户采纳了单项计提坏账准备，并且涌现了以房抵债的情形，这表明马可波罗已经在积极应对这些风险，但仍旧可能对公司后续的收入和利润产生影响，特殊是在房地产市场持续调度的背景下。”
2023年，马可波罗前四大客户分别是华耐家居、恒大地产、万科地产、中海地产，为公司贡献了近两成的发卖收入。个中，只管恒大地产早已涌现风险，但过去3年一贯是马可波罗的前五大客户之一，2023年马可波罗对其发卖金额还靠近4亿元。
除了恒大地产，马可波罗前15大直营自主开拓工程客户中，涌现债务危急及经营困难的还有8家，分别是融创、时期地产、卓越、绿地、阳光城、远洋、雅居乐、广州元通电子商务科技有限公司。
2023年，马可波罗对已涌现风险的9家客户的发卖金额达6.09亿元，个中恒大地产一家霸占65.5%。
在马可波罗的财务报表上，这些工程类客户沉淀了巨额的应收账款。
2021年末至2023年末，马可波罗应收账款余额分别为28.63亿元、28.17亿元以及26.48亿元，占当期业务收入的比重分别为31%、33%和以及30%。
房企客户陷入危急后，一些应收账款无法收回，反响在账面上便是大额坏账。
2021年末至2023年末，马可波罗应收账款的坏账准备分别为6.19亿元、7.9亿元、10.49亿元，对公司利润造成极大侵蚀。
仅恒大地产一家应收账款的坏账准备就达5.1亿元，计提比例为100%；其余坏账规模较大的融创地产、金科地产、时期地产三家，计提的坏账准备分别为4135.03万元、3641.52万元、3291.49万元，计提比例分别为80%、100%、80%。
作为一祖传统的建筑陶瓷企业，马可波罗在成本市场上很难讲出引人入胜的故事，这时冲刺IPO就须要一张“俊秀”的财务报表，尤其不能显现出大量的“坏账”。只有这样，公司才有可能得到更高的市场估值。
为了让财务报表变得更加“好看”，马可波罗与实际掌握人黄建平等关联方之间，进行了一系列资产腾挪和关联交易。
2021年，马可波罗将房企客户近6.68亿元的应收账款债权，转让给唯美装饰及其关联方。2022年，其又向关联方转让房企客户债权1.46亿元。两年合计转让8.14亿元债权。
追溯唯美装饰背后的“主人”，正是马可波罗的实际掌握人黄建平，其直接持股比例44.02%，同等行动人谢悦增和邓建华对该公司分别持股14.36%、10.39%。
唯美装饰曾从事陶瓷生产，但从2022年起便无实际生产经营，仅替马可波罗供应代加工做事。2023年，这家公司的收入和净利润分别为451万元及-1033.97万元。
即便古迹亏损，但这并没影响唯美装饰及关联方从马可波罗手中接过房企客户留下的“烂账”。
事实上，对房企客户债权的转让，因此“以房抵债”的形式推进的。从2021年起，马可波罗对无法回款的房企客户哀求“以房抵债”。详细的操作是，马可波罗与关联方唯美装饰签订债权转让协议，将其对房企客户的债权转让给唯美装饰，转让价格为债权原值。然后，拿到债权的唯美装饰等关联方，再按市场价格与房企客户签订房发生意条约，以债权抵购房对价。
马可波罗给出的转让情由是“为了债春联系关系方历史形成的债务，因此哀求干系地产公司直接将房产抵偿年夜公司关联方。”
大略来说，便是历史上欠了关联方的钱，然后给关联方一笔无法收回的“坏账”抵债。
这不免让外界提出疑问，如果是一个无关联关系的第三方，在没有任何利益交流的情形下，会乐意接管这种偿债办法吗？
再换个角度，既然马可波罗现在能以这种办法将“烂账”抵给实控人公司，那未来上市后会不会以同样办法承接实控人别的公司的“烂账”？
带有这些争议的马可波罗，IPO审核能否通过？
