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聚焦 3 大年夜景气赛道回天新材:“光”“电”“车”胶粘接未来,光伏发电安装屋顶对人有害吗。

中建东方装饰通讯 2024-09-28 0

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研发与技能方面,参与 12 项国家或行业标准制订和修正,通过湖北省成果鉴定 40 多项,得到湖北省重大专利 10+项。

生产方面,公司在上海、广州、常州、湖北襄阳、湖北宜城建立 5 大研发制造基地,密切对接家当集群。

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产品方面,产品已涵盖有机硅胶、聚氨酯胶、环氧胶、丙烯酸酯胶、MS 胶、无机胶 6 大学科领域,对市场供应 2000 余种产品,供应行业胶粘新材全面办理方案。

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(图片来自网络侵删)

公司实际掌握人为章力师长西席,持股 1.88%。
第一大股东章峰师长西席(章力之父)持股 14.95%。

产品分类:2021 年可再生能源收入占比 53%,交通运输设备制造业 17%,电子电器 15%;用胶品种:2021 年有机硅胶收入占比 54%,非胶类产品(光伏电池背膜)23%,聚氨酯胶 14%,其他胶类产品 7%。

营收稳健增长,新能源业务持续高景气。

2012-2021 年公司业务收入 CAGR 为 21.7%。
2021 年公司实现营收 29.54 亿元,同比+36.5%,光伏领域公司借助硅胶+背板组合拳出击,光伏硅胶收入同比+68.4%,太阳能电池背膜收入同比+37.3%,此外,电子电器业务收入同比+42.8%。

2022H1 公司营收 19 亿,同比 +34.8%,个中,可再生能源业务收入同比+66%,电子电器业务收入同比+37%。
2021 年受原材料价格影响,盈利能力承压。
2012-2021 年公司归母净利 CAGR 为 13.9%。

个中,颠簸较大的年份包括 2011-2012 年,2015 年、2021 年。
2015 年归母净利 0.84 亿元,同比下滑 23.5%,主因①新产品量产初期,产线折旧增加拉低毛利率,以及新家当、新技能推广导致用度增加;②扩充引进 80 余名 硕、博士等中高等技能人才。
2021 年归母净利 2.27 亿元,同比+4.2%,古迹增速远低于营收(+36.5%),主因原材料价格影响,毛利率同比下滑 7.7 个 pct(剔除运费司帐口径调度成分影响后,同比-5.28pct)。

2022H1 公司归母净利 1.82 亿,同比+22.3%,古迹增速慢于收入增速,估量主因毛利率同比下滑。

2 胶粘剂行业:下贱景气交织,国产持续渗透

2.1 万能胶百花齐放,有机硅耐候性、抗老化性精良

密封胶是指随密封面形状而变形、不易流淌、有一定粘结性的密封材料,用来添补构形间隙,以起到密封浸染。

密封胶产品种类、型号较多,以其主体身分聚合物种别划分,可分为有硅酮聚合物类、橡胶类、丙烯酸类、聚氨酯类、聚硫类等。
胶粘剂下贱运用广泛,包含建筑、光伏、汽车、电子等领域。

与其他材料比较,有机硅产品关键性能包括:

耐高低温,利用温度范围大。
有机硅产品主链构造为硅-氧键,硅-氧键键能为 121 千卡/克分子,而碳碳键键能为 82.6 千卡/克分子,因此有机硅产品热稳定性高。
此外,有机硅也耐低温,利用温度范围大于其他材料。

耐候性精良,利用寿命长。
大气中的臭氧具有强氧化性,能氧化高分子材料,尤其是含有双键的橡胶材料。
而有机硅产品主链构造为硅-氧键,无双键存在,化学性子稳定,因而不易被紫外光和臭氧所分解,天然环境下利用寿命可达几十年。

电器绝缘性能:有机硅产品介电损耗、耐电压、表面电阻系数等性能优于大部分绝缘材料,可作为稳定的电绝缘材料运用于电子电气工业。

生理惰性:聚硅氧烷类化合物是已知最无活性的化合物之一,与动物体无排异反应,乳房假体、人工鼻梁、隐形眼镜等领域均利用硅橡胶。
有机硅密封胶因其精良的耐候性和抗老化性能,在运用于利用年限长、需永劫光暴露于室外环境的领域时具备明显上风,如幕墙、光伏等场景。

2.2 增量赛道与国产替代“共舞”

2.2.1 光伏硅胶:空间持续扩容,打破产能瓶颈

市场空间:根据不雅观研天下机构数据,2021 年环球光伏 170GW 新增装机量,根据硅宝科技 2021 年 10 月在投资者公告的官方回答,1GW 光伏装机量对应 1200-1500 吨胶用量,则 170GW 新增光伏装机量对应 20.4-25.5 万吨光伏胶用量,按光伏胶单价 2-2.5 万元/吨打算,2021 年光伏胶市场空间约 40.8-63.75 亿元。

中长期行业增速展望:假设光伏胶增速同光伏行业扩容增速,单 GW 用量不变,根据 CPIA 机构测算,2021 年环球光伏 170GW 新增装机量,中脾气景下(取 CPIA 乐不雅观和悲观情景假设均值)2025 年环球新增装机为 300GW,2021-2025 年环球光伏新增装机量 CAGR 估量为 15.3%,乐不雅观测算假设 2021 年光伏胶市场空间 63.75 亿元,2025 年光伏胶市场空间有望达到 113 亿元。

光伏胶竞争格局:2021 年回天新材光伏胶市占率约 45%;未上市的大企业还有北京天山(2014 年被美国富乐收购)、江苏创景(为西卡收购)等。

运用处景:

光伏组件胶:太阳能电池组装置过程中,在装框(铝框边框)和安装接线盒(接线盒跟背板之间)两个步骤需涂覆有机硅密封胶,起粘接、密封、绝缘浸染,担保组件和电池片寿命;此外,接线盒灌封可采取有机硅密封胶,利用其将接线盒浇注成一个整体,有机硅密封胶具有精良的电绝缘和导热性能,担保旁路二极管散热。

BIPV 胶:相较传统的机器固定办法,采取构造胶将光伏组件与建筑主体粘结固定更稳定可靠,且设计灵巧。
BIPV 构造胶需拥有良好施工性能+精良的物理机器性能+良好的耐老化性能,硅酮类构造胶能在户外长期利用,与建筑同寿命,是 BIPV 构造粘结的最佳选择。

光伏胶市场快速扩容,哀求配套产能规模大:光伏行业持续高景气,组件厂扩产规模大,为担保下贱组件厂供应链安全,产能规模是光伏胶企业的一大竞争上风。

回天新材 2021 年 6 月新增 1 条 3 万吨光伏胶产线,已于 2021 年 12 月尾建成投 产;硅宝科技 2021 年投产 2 万吨光伏胶;集泰股份 2021 年 10 月建成 2.88 万吨光伏胶生产线,2022H1光伏胶产品实现收入2400-3000万元,同比增长600%- 800%。

重视光伏胶产品构造差异,接线盒灌封胶壁垒高于组件及接线盒粘接胶。
组件及接线盒均需粘接用有机硅胶,通过胶粘剂把铝边框和玻璃(组件)、接线盒与背板(接线盒)粘接在一起;此外接线盒需利用灌封胶。

2.2.2 动力电池胶:高景气赛道+国产替代趋势

动力电池领域胶粘剂浸染:除传统的固定、粘接、密封等性能外,还可为动力电池供应导热、绝缘等功能。
胶粘剂可提高 PACK 能量密度、降落 PACK 本钱,减少装置工序。

动力电池胶运用处景:紧张运用在电池电芯粘接固定、BMS 三防保护、焊点保护、导热灌封等。

动力电池胶分类:按胶种可分为有机硅、环氧、聚氨酯、丙烯酸等;按运用功能可分为导热胶、构造胶、密封胶,导热胶将电芯事情时产生的热量导出到外部散热部件,实现热管理的部分功能浸染,兼顾构造粘接哀求,具有较强技能壁垒、认证壁垒、资金壁垒等。

新能源车渗透率迅速提升。
2021 年新能源车销量达 352 万辆,同比+157%,渗透率为 16.4%,较 2020 年提升 9.6 个百分点;2022H1 我国新能源汽车销量为 260 万辆,同比+120%,渗透率达 21.6%,销量持续高景气。

受益新能源车家当链国产替代。
我们估量当前国产动力电池胶渗透率较低,紧张市场份额仍在外资手中。
相较传统燃油车,我国新能源汽车家当链高下游有效贯通、核心技能基本实现自主可控,家当总体发展水平处于国际前列,国产替代速率将明显快于传统燃油车。

2.2.3 电子胶:以技能为基石

电子胶紧张用于电子电器元器件的粘接、密封、灌封、涂覆、构造粘接、共行覆膜和 SMT 贴片。
紧张胶类有,有机硅胶、干胶、UV 胶、环氧胶等。

灌封胶是将有机硅、聚氨酯、环氧树脂胶用设备或手工办法注意灌输电子元件内,在常温或加热条件下固化成为性能精良的热固性高分子绝缘材料。

紧张浸染:

(1)强化电子器件整体性,提高对外来冲击、震撼的抵抗力;

(2)提高内部元件与线路间的绝缘性,器件小型化、轻量化;

(3)避免元件、线路直接暴露,改进防水、防尘、防潮性能;

(4)传热导热。

2.3 有机硅胶上游大幅扩产,本钱压力缓解

有机硅胶上游产品包括氯硅烷单体和低级聚硅氧烷中间体,个中有机硅聚合物(DMC)占硅宝科技紧张原材料采购总额的 50-60%(2021 年回天新材有机硅聚合物采购额占采购总额的 36.43%,与硅宝科技数据出入较大,主因 2021 年回天有机硅胶收入占比 54%,其他业务收入占比较高)。

参考硅宝科技表露的有机硅聚合物采购单价,2021H2 有机硅聚合物采购单价同比+72%、环比+43%,主因 2021 年 9 月能耗双控对有机硅质料金属硅影响,四川、云南等地金属硅大幅减产,有机硅单体价格受金属硅价格急剧上涨而大幅上涨。

根据百川盈孚数据,目前中国聚硅氧烷产能已超过环球产能的 60%。
2021 年我国有机硅单体产能约 372.5 万吨,同比增加近 40 万吨,2018-2021 年 CAGR 为 10.79%。
受能耗双控影响,有机硅单体产能投放整体偏紧。

海内有机硅单体产量将大幅增加,下贱有机硅深加工行业盈利能力有望环比回升。

我们统计,2022 年已投产有机硅单体产能 62 万吨,东岳硅材 30 万吨+恒星 12 万吨+云能硅材 20 万吨。

已公告拟培植有机硅单体产能 183 万吨(不完备统计),云能硅材二期 20 万吨+云南合盛 80 万吨+兴发 40 万吨+蓝星星火 20 万吨+中天控股 15 万吨(估量 2022 年投产)+内蒙古恒星剩余 8 万吨。

估量整年有机硅单体产能投放约 150 万吨。

DMC 价格环比降幅大,21Q3 公司原材料 DMC 价格上涨至 6 万元/吨+,目前价格已回落至 2 万元/吨高下。
估量主因有机硅单体产能准期开释有关。
有机硅密封胶企业毛利率有望逐季改进。

3 聚焦 3 大景气赛道,重点是产品延伸+国产替代

回天聚焦光伏、新能源汽车、电子三大主赛道,以及有机硅胶、聚氨酯两大胶种,同时添加一些功能性胶种对三大赛道客户进行覆盖。
如电子、光伏领域,回天凭借有机硅胶上风打入市场,后续导入三防、背板等产品构筑竞争壁垒。

3.1 光伏板块紧跟装机量,打造“硅胶+背板”组合拳

3.1.1 光伏硅胶市占率稳居前列

可再生能源业务保持高增速,光伏硅胶稳居龙头。
公司可再生能源业务紧张包括光伏硅胶、太阳能电池背膜,2012-2021 年可再生能源业务收入 CAGR 为 28.3%。

2018-2019 年公司可再生能源收入颠簸较大,主因我国光伏家当开始由补贴推动向平价推动转变,政策调度下,光伏市场需求有所下滑;

2021 年可再生能源收入 15.7 亿,同比+55.9%,个中光伏硅胶收入同比 +68.5%。
根据回天新材 2022 年 8 月在投资者公告的官方回答,公司目前在光伏硅胶行业市占率高达 45%以上,晶澳、天合、东方日升、晶科、阿特斯等头部客户份额稳步提升。

2022H1 可再生能源收入 11.26 亿,同比+65.8%,个中光伏硅胶收入同比+52.7%。
公司在上海疫情期间仍给行业 Top10 客户供应保供做事,敏捷调度,联动湖北生产基地转产、协同常州回天转运,打通物流运输,全力保障客户供应。

除光伏行业自身增速外,公司光伏硅胶看点:

降本增效是光伏行业主旋律,公司品牌上风、

头部效应明显。
光伏客户产能扩展速率快、订单量大,对供应商有保供能力需求,公司在疫情、原材料价格快速上涨等分外期间,均能通过有效经营管理方法保障供货。

核心客户一样平常采取签订年度框架条约模式,在条约有效期内客户根据实际需求下单,过程中结合市场情形按季度或月度进行招标单;

光伏行业变革速率快,如大尺寸组件、HJT 等,需相应胶黏剂进行迭代升级。
公司在研发上保持投入力度,确保行业领先地位;

下贱组件厂外洋扩产,公司外洋业务快速发展。

22H1 公司出口业务收入 2.52 亿元,同比+100%。
聚焦东南亚、印度、中东三大片区进行业务拓展,并逐步培植东亚片区,产品在光伏、电子、包装等运用领域均实现高速增长。
个中,光伏硅胶在核心片区市占率打破 40%,太阳能电池背膜实现数倍增长。

3.1.2 组合拳出击,背板业务进入行业第一梯队

太阳能电池背膜是光伏电池组件最表面的一层高分子材料,对电池片起到保护、支撑浸染,用来抵御恶劣环境对组件造成侵害,确保组件利用寿命。

背板业务进入行业第一梯队。

2017-2021 年公司太阳能电池背膜业务收入 CAGR 为 23.4%。
2021 年太阳能电池背膜收入 5.67 亿,同比+37.3%,硅胶+背板组合拳出击,新增客户阿特斯、唐山海泰等供货量快速提升;2022H1 公司太阳能电池背膜收入 4.5 亿,同比+91%,收入占比达 23.7%。
截至 2022H1,公司太阳能电池背膜年产能约 8000 万平。

背板领域适应家当需求,细分产品多元化。

公司背板产品从 KPC、TPC 扩展到 CPC、透明背板,2022H1 通过计策新品 CPC 发卖提升及客户构造优化等方法,实现产品盈利水平提升;透明背板适应双面组件安装需求,具有更高透光率、抗黄变、耐紫外、提升组件发电效益等紧张上风,根据回天新材 2022 年 6 月在投资者公告的官方回答,公司透明背板占比为 10%以上。

3.2 新能源车领域提高国产渗透率,关注负极胶投产进展

3.2.1 大交通板块紧张锁定新能源车业务

公司交通运输设备制造和维肄业务紧张包括工业、汽车、部分轨交产品、建筑包装等,2012-2021 年大交通业务收入 CAGR 为 9.1%。

2021 年大交通业务收入 4.94 亿,同比+13%。

①聚焦新能源汽车及造车新势力客户,与宁德互助稳步推进,实现新产品导入供货,导热构造胶成功中标比亚迪锂电池项目,与亿纬锂能保持构造胶、导热胶独家供货,销量稳定提升;

②专注蔚来、小鹏、空想等标杆客户打破,均实现项目中标或立项;③加速实现乘用车、客车多款胶粘剂产品入口替代,在一汽集团、比亚迪、长安福特、日产等主流车企实现连续打破、导入供货。

2022H1 大交通业务收入 2.58 亿,同比-7.6%。
新能源汽车及动力电池业务环绕宁德、比亚迪、亿纬等重点客户持续发力,逾额完成发卖目标。

电池技能更新迭代供应市场空间增量。

6 月中下旬宁德时期发布 CTP3.0 麒麟电池。
CTP(cell to pack)构造指,动力电池包由电芯直接组装到 PACK 壳体中,可大幅减少中间模组部件、减轻电池包质量。
CTP 构造需大量利用胶粘剂来连接固定电芯,单车胶用量估量将大幅提升。

动力电池胶认证周期长。
胶粘剂对动力电池的性能与品质影响大,工程胶粘剂下贱客户尤其是电子、汽车,对剂供应商选择比较谨慎,阅历久互助认可后,常日不会轻易改换。

哀求胶粘剂供应商供应干系产品的测试报告、认证证书以及产品成功运用案例,以证明产品稳定性、可靠性以及后续做事能力等,产品取得初步信赖后,需通过用户/第三方测试、现场考察评估、试用等一系列漫长程序才能批量供货,常日至少须要 1-2 年,部分大客户认证周期乃至达 5-6 年。

动力电池 Top10 客户涵盖行业 90%以上份额,公司已导入多家,并实现量产和一些对应产品开拓。
公司产品构造紧张以构造、导热、灌封为主,此外还有 MS 胶、三防漆等品。

2021 年公司新能源汽车业务发卖约 4500 万,高导热灌封胶、导热构造胶得到新项目装包机会。

3.2.2 负极胶技能壁垒高企,关注 PAA+SBR 投产进展

锂电池粘结剂根据溶剂不同可分为油性和水性,负极胶现在多采打水系粘结剂作为锂电负极粘结剂,相较油系粘结剂 PVDF(PVDF 紧张用于正极)安全、环保、本钱更低。
水系粘结剂材料包括 PAA(聚丙烯酸)、SBR(丁苯橡胶)、CMC(羧甲基纤维素钠)等。

(1)SBR“四两拨千斤”,用量虽少但对整体性能起关键浸染。

根据华经家当研究院数据,SBR 是锂电池负极运用最广泛的水性粘结剂,98% 锂电负极粘结剂采取了 SBR。
SBR 粘结剂固含量一样平常为 49%-51%,极易溶于水和极性溶剂中,具有高粘结强度、良好的机器稳定性和可操作性。
负极粘结剂用量常日占负极材料 1.5%。

根据《SBR 在锂离子电池中的影响》(孙仲振著)数据,只有石墨和炭黑颗粒均匀分散在浆料和极片中,锂电池才能表现出较好性能,而石墨和炭黑颗粒都是表面疏水性、非极性,需添加剂石墨和炭黑颗粒在水中才可分散。

一样平常负极石墨负极 选用 SBR 和 CMC 两者协同作为黏结剂,CMC 称为增稠剂,SBR 称为黏结剂,二者起互补浸染,SBR 黏结性强,但不能永劫光高速搅拌,CMC 对负极石墨分散 起到很好的浸染,匀浆工艺中 CMC 和 SBR 合理比例稠浊可相互填补毛病。

目前运用于锂电的高端水性胶粘剂 SBR 市场基本被瑞翁、A&L、JSR 等日本厂商垄断,海内企业晶瑞股份 SBR 等负极胶粘剂产能,实现国产替代。

(2)PAA 负极胶更适用于硅碳负极。

2020 年 9 月特斯拉发布 4680 电池,单体能量密度较 2170 电池可提高 5 倍 以上,达到 300Wh/kg;2022 年 2 月 19 日,特斯拉公告其 1 月份已生产出 100 万块 4680 电池,将在 2022Q1 率先运用于 Model Y 车型。

目前硅碳负极为圆柱电池的明确运用方向。
4680 电池在负极材料上与主流电池有所不同,主流电池以石墨负极为主,4680 电池利用硅基负极,主因硅材料理论能量密度更高:石墨负极最大比容量理论值为 372Wh/kg,目前在能量密度发展方面已靠近其理论值,而硅负极最大比容量理论值可达 4200Wh/kg。

但硅存在体积易膨胀、导电性差、首次充放电损耗大等问题,为在能量密度和稳定性之间找 到平衡点,目前做法是在负极将硅和石墨稠浊利用。
硅碳负极比容量仍具备明显上风,参考贝特瑞官网数据,目前硅碳负极的商品化比容量大致为 400-650 mA·h·g −1,为石墨负极比容量的 1.2-2.0 倍。

传统 PVDF 粘结剂刚性较强,不适宜作为 Si 负极体系粘结剂,PAA 类粘结剂含有较多羧基,能通过氢键与 Si 材料表面的一些官能团连接在一起,并促进负极 SEI 膜形成,极大改进 Si 负极循环性能,因此 PAA 类粘结剂是一种非常精良的 Si 负极粘结剂。

22H1 公司负极胶引进数名高端研发人才,宜城 5.1 万吨 PAA+定远 4.5 万 吨 SBR 负极胶一期产能估量未来陆续开释。

公司负极胶竞争上风:

SBR 是水性胶粘剂,公司从合成开始从头做起,而海内很多公司做 SBR 是从日本买半成品、中间品合成得到,长远看不易节制核心技能。
此外,SBR 对安全、生产资质哀求高,一样平常化工园区无法做,而公司安徽基地可知足干系哀求;

公司负极胶有 PAA、SBR,锂电有电芯用胶、Pack 用胶,系统化办理方案对下贱客户吸引力足;

PAA、SBR 归根到底仍是胶粘剂,公司对胶粘剂理解、肌理的把握和运用上有多年积累。

3.3 电子胶加速导入大客户

公司电子电器业务紧张包括电源、LED、5G 通讯、智能家电等,2012-2021 年大电子业务 CAGR 为 17.9%。

2021 年大电子业务收入 4.6 亿,同比+42.8%。
①5G 通讯、光伏逆变器多家头部客户打破增量;②与华为互助再升级,多个新项目、新产品导入供货,三防漆产品稳步上量,向复兴正式供货,与小米、闻泰等互助产品启动测试;③智能家电业务逆势上扬,发卖额同比增速超 50%,海尔、格力、高标、美的等客户上量;电源、LED 等古迹稳定增长。
④微电子销 售 7000 多万。

2022H1 大电子业务收入 2.91 亿,同比+37.7%,消费电子、汽车电子、光伏逆变器等运用领域市场开拓成效显著,发卖收入均实现 100%以上增速。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

关键假设:

可再生能源业务:光伏板块紧跟装机量,打造“硅胶+背板”组合拳。

我们估量 2022-2024 年公司可再生能源业务收入 23、29.9、35.88 亿元,同比增速分别为为 46%、30%、20%。
有机硅价格 22Q2 起明显下调,估量 2022 年可再生能源业务(以光伏硅胶为主)毛利率回升至 22%。

电子电器业务:电子胶加速导入大客户。

我们估量 2022-2024 年公司大电子业务收入 5.5、7.7、9.8 亿元,同比增速分别为为 20%、40%、27%。

交通运输设备制造业业务:大交通板块聚焦新能源车业务,关注 22H2 负极胶投产。

我们估量 2022-2024 年公司大交通业务收入 5、6.45、9.68 亿元,同比增速分别为为 1%、29%、50%,2023-2024 年收入增速放量,估量主因负极胶陆续投产。

根据以上假设,我们估量 2022-2024 年公司整体营收分别为 37.92、48.79、60.46 亿元,同比增速分别为 28%、29%、24%,2022-2024 年归母净利润分别为 2.96、3.91 和 5.11 亿元,同比增速分别为 30%、32%、30%。

4.2 估值剖析

可比公司包括硅宝科技(有机硅密封胶,主营业务以建筑胶为主,同时切入光伏、动力电池等高景气赛道)、鹿山新材(主营业务为热熔胶膜,切入光伏封装胶膜领域)、聚胶股份(主营业务为卫材热熔胶)、德邦科技(电子封装材料企业,主营业务为新能源封装材料、智能终端封装材料、半导体封装材料)。

横向比拟,可比公司 11 月 4 日股价对应 2022-2023 年均匀 PE 分别为 51x、30x 旁边,公司 11 月 4 日股价对应 2022-2023 年 PE 分别在 27x、20x,公司估值低于可比公司。

5 风险提示

1)新产品导入不及预期。
公司深耕高景气赛道如光伏、锂电等,新业务增速快,但开拓高景气赛道需导入新产品,新产品导入存在不愿定性。

2)大客户导入不及预期。
动力电池胶存在广阔国产替代空间,公司在动力电池、电子胶等领域积极开拓大客户,但大客户导入存在不愿定性。

3)市场竞争格局恶化。
高景气赛道如光伏、锂电等新进入者多,此外国产替代实现后价格常日会低落,后续市场竞争格局存在恶化风险。

4)原材料价格大幅颠簸。
目前上游产能投放整体偏松,原材料价格低落,有机硅胶企业毛利率环比回升,但存在原材料价格大幅颠簸风险。

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