三只松鼠深度解析：乘风起势的互联网零食第一品牌

休闲食品行业当前已经跨过高增长阶段，增长率保持在 7%旁边的水平。
行业整体呈现出品类浩瀚、市场集中度偏低的特点，和发达市场比较仍旧有较大的增长潜力。

我国零食行业的发展经历了三个阶段，1）传统作坊式零食店铺；2）外洋零食巨子进入，膨化食品、糖果巧克力开始盛行，同时本土品牌开始兴起；3） 本土品牌崛起。

Ø 本土品牌可以分为两类。
一类是偏传统型零食企业，以 90 年代初进入大陆的***品牌旺旺、徐福记为代表；一类是随电商平台发展呈现的零食互联网品牌，以三只松鼠、百草味等为代表，它们采纳轻资产的生产模式，构建了平台型、多品类经营的新业态。

Ø 从行业集中度看，休闲食品的整体集中度偏低。
根据 Euromonitor 的数据，中国 2019 年零食类品牌 CR5 为 16.3%，明显低于日本（29.2%）、英国（39%）和美国（41.3%）。

在 Euromonitor 的零食类（不包括烘焙类）统计口径下，2019 年我国休闲零食市场前 5 家中只有旺旺是本土品牌，而前 10 家中有 6 家本土品牌。
与其他国家的品牌比较，我们的品牌比较年轻，百事、亿滋、玛氏等欧美零食品牌已成为跨国食品巨子公司，海内头部品牌的影响力尚局限于海内。

Ø 分渠道看，线上零售渠道的占比在不断提升，且线上休闲食品企业的集中度要高于整体细分市场集中度：2019 年 12 月天猫零食行业 CR3 为50.07%；而 2019 年全渠道品牌 CR5 则仅为 16.3%，CR10 为 24.7%。

线下休闲食品零售企业由于受限于自身所产细分品类产品，以及所在区域的消费者地域性偏好，市场竞争比较充分，行业集中度比较低。
而线上食品商借助平台上风，能够利用互联网爆款效应和电商平台的品牌效应抢占市场份额，行业集中度较高。

Ø 从市场潜力来看，我国在人均休闲食品消费额方面与许多发达国家比较仍有差距。
根据前瞻家当研究院的数据，我国 2018 年休闲食品人均消费 13.58 元，仅为美国的 9%。

从人均 GDP 和人均休闲食品消费额的关系看，随着人均 GDP 的增长， 人们乐意在休闲食品上支出更多金额。
虽然当前休闲食品行业增速下了一个台阶，但未来随着人均 GDP 的增长，市场规模有望得到进一步的扩容，行业依然处于扩展期。

从消费端看，随着新中产阶级及以 90 后、95 后为主的年轻人逐渐成为休闲食品的消费主力军，他们须要产品不断推陈出新，造成了休闲食品细分品类非常丰富，产品生命周期较短的市场现状

1.2 、各具特色的子行业

休闲食品行业品类浩瀚，每个品类中还包含多少子品类，导致行业市场呈现多细分、碎片化的特点。
另一方面，产品类别的多元化、风雅化成为了行业的发展趋势。

根据淘数据的统计，休闲食品市场被分为 10 大子品类，前五大品类分别为饼干、糕点、肉脯卤味、坚果炒货、蜜饯果干。
2015 至 2018 年间，烘焙类和坚果炒货类子行业的增速始终高于行业均匀增速。

1.2.1 、时令性明显的坚果炒货

坚果炒货的发卖具有明显的时令性，Q1 和 Q4 为发卖旺季。
个中，赛道中已涌现“逐日坚果”这一大单品：沃隆霸占全渠道最大份额，而三只松鼠则在线上发卖具有上风。
从消费人群看，坚果消费人群呈现出年轻化的特点。

Ø 坚果炒货类有明显的时令性特色，在第一季度及第四季度的发卖额明显更高，特殊是每年的一月份。
一方面，第一季度有元旦、春节等传统节日，供应了更多的消费场景，各互联网电商平台集中在第四季度开展的“双十一”、“双十二”匆匆销活动也对销量有直接的帮助。

坚果炒货类的第一大单品是“逐日坚果”。
2015 年，沃隆率先推出了逐日坚果系列，研发思路为“康健、便捷、一年四季都可以发卖”。
2016 年，沃隆天猫旗舰店上线，逐日坚果发卖超过 2 亿袋，随着消费者对付康健的关注度不断提升，逐日坚果成为了“网红”大单品。

Ø 从线上数据看，2018-2019 年，逐日坚果所属的稠浊坚果子类在坚果炒货类的占比有颠簸，每年的 1 月占比最高，整体呈上涨态势。
2020 年 1 月，稠浊坚果的消费额占比上升至 55.6%。

Ø 沃隆引热逐日坚果后，传统坚果品牌和许多网红零食品牌都加入了这个市场，包括洽洽、百草味、来伊份、良品铺子等。
全渠道下沃隆仍旧霸占着行业龙头，而三只松鼠把握着线上销量冠军的位子。

三只松鼠在坚果炒货类的线上发卖中霸占上风，是第二名百草味的两倍以上。
根据独道数智的数据，坚果炒货类线上发卖金额前十的商品都是坚果类， 个中有 6 个来自三只松鼠，4 个来自百草味，全部是礼盒包装。
而发卖量前十的商品中有 7 个来自三只松鼠，百草味、良品铺子和老街口分别有 1 个，共有 4 个商品是散装袋装。

1.2.2 、造就发展中的烘焙糕点

Euromonitor 的数据显示，当前烘焙子行业的增速高于坚果炒货类/行业整体水平。
由于饮食习气的差异，我国当前的人均消费量尚处于低位。
从线下门店的消费人群画像看，主流消费者以年轻女性为主，早餐/下午茶为紧张消费场景。
线上烘焙类单品呈现出大单品层出不穷，产品迭代快速的特点，淘数据显示三只松鼠 5 月在细分子行业的发卖额最大。

Ø 烘焙糕点类在中国起步较晚，目前仍在经历高速发展，增速保持在 10% 旁边。
由于与西方饮食习气的不同，烘焙产品在中国的人均消费量还比较低，2017 年只有 7.2 公斤，同时也远远低于饮食习气附近的日本。
随着消费者逐渐重视烘焙糕点的营养代价和代餐浸染，市场还有很大的增长空间。

根据前瞻家当研究院的数据，在烘焙类的细分类目中，蛋糕和糕点占比最高，2019 年分别为 43%和 38%，面包占 17%.

Ø 根据美团点评发布的报告，烘焙门店消费者紧张为年轻女性，女性消费人群占比为 76.9%，超过 57%的消费者年事在 25-35 岁之间，烘焙门店主要供应的消费场景为早餐和下午茶，同时兼具社交、精细、康健等多种属性，对年轻人群更有吸引力。

Ø 相对线下现制烘培门店，包装类烘焙产品更加能够借助数据瞄准细分人群，打造爆款单品，因此网红烘焙大单品层出不穷，迭代更新速率比较快，比如爆红一时的脏脏包、雪花酥、半熟芝士等。
目前烘焙类产品有两个发展趋势：“小包装”与“短保”：分量小的糕点便于携带，能够知足消费者对便捷零食的追求；而 10 天内短保产品的走红则表示出消费者对产品口感、制作工艺、配送技能等更高的哀求。

根据淘数据显示，2020 年 5 月线上糕点/点心类的热销品牌中三只松鼠、欧贝拉、百草味、良品铺子位居前列，它们充分发挥了自己互联网零食企业的上风，积极抢占线上烘焙类产品的份额。

2、乘风起势的互联网零食第一品牌

2.1 、公司溯源

三只松鼠创立于互联网飞速变革的 2012 年，从“草根”品牌变身为本日的互联网休闲食品第一品牌，其进程与所处大环境带来的机遇间有直接的关系。

Ø 一方面，互联网技能年夜进+轻资产模式的运用，使初创品牌有机会以低本钱的办法和传统大牌一同竞争；

Ø 另一方面，消费者的消费生理和行为也发生了改变，这给许多捉住市场细分需求的新品牌得到了快速发展。

2.1.1、供给端：互联网进步+轻资产模式的成熟

三只松鼠在发展初期牢牢把握住了互联网发展的红利。

Ø 2012 年阿里巴巴正处于高速发展期，生动买家数达到 1.6 亿，GMV 增速达到 10%，电商平台逐步成为一个主要的发卖渠道；

Ø 恰逢“淘宝商城”改名天猫：天猫对本土品牌进行扶持，并给予了一定的流量倾斜。
根据 2012 年《天猫商家扶持方案》，天猫将把阿里巴巴集团投入的 18 亿全部用于扶植天猫卖家的商品和做事品质提升，个中 5 亿为小商家贷款供应现金包管，3 亿用于市场推广和技能做事平台的改进，以支持天猫商户。

对付初创期间的三只松鼠而言，比较线下渠道的铺设须要大量的韶光和成 本，线上渠道供应了一个低本钱打开发卖局势的最佳办法。
特殊是在进入天猫商城当年的“双十一”，三只松鼠便拿下了零食特产类发卖第一名。

线上平台的一个显著优点是相较于线下更易获取用户数据。
通过对数据的剖析，商家可以更精准地理解其客户群体，从而有针对性地进一步挖掘客户需求。
三只松鼠捉住了这一点，在营运上，网络消费者信息；在产品上，可以为客户群精确画像，然后根据画像研发新产品。

此外，成熟的轻成本代工模式给予了初创期间的三只松鼠迅速起步的机会， 使三只松鼠可以迅速将产品从理念变为实物。
零食是属于标准化较高的品 类，公司通过委托第三方的办法采购、加工坚果、干果类产品，以及直接委托第三方生产零食产品，自己把握品控的办法，可以迅速推出大量新品，并根据消费者偏好的变革及时调度。

2.1.2、需求端：消费升级为细分品类带来机会

从需求端看，消费者对付长尾细分品类的需求触发了新的机会点，使初创品牌可以避开竞争激烈的红海，面向不同细分圈层供应差异化产品和做事。
三只松鼠最初的走红，正是由于选择了碧根果这个蓝海市场作为获客单品

另一方面，消费者对休闲零食康健的功能性哀求越来越高，包括无添加、低糖低脂、有机、粗粮身分高档。
根据 CBNdata 的数据，2017 年蜜饯果干、巧克力、糖果果冻等高糖类产品线上增速放缓，低于零食品类均匀；而主打康健、无添加的坚果类、烘焙糕点类产品线上增速则高于均匀。

2.2 、股权构造

根据招股书的表露，公开拓行前实控人章燎源直接持有 44.52%的股份，并通过燎原投资、松果投资中央分别间接持有 1.86%、1.96%的股份。
首次公开拓行后章燎源持有公司 39.97%的股份，同时通过燎原投资间接持有公司1.67%的股份，通过松果投资中央间接持有公司 1.76%的股份，章燎源实际持有的股份为 43.4%。

公司引入外资持股人三家，个中 Nice Growth 及 Gao zheng 都为 IDG 的基金，公开拓行前合计持股比例为 27.66%，首次公开拓行后合计持股比例24.83%。
IDG 除了三只松鼠外，还投资了港股上市餐饮公司九毛九（9922.HK）。
LT GROWTH 为今日成本的基金，公开拓行前持股比例为18.64%，首次公开拓行后持股比例 16.73%。
外资股东公开拓行前持股合计46.3%，首次公开拓行后为 41.56%。
自友投资和自友松鼠的实际掌握人为公司监事李丰，合计持股比例为 4.82%。
李丰曾在 IDG 担当合资人并主导过对三只松鼠的投资。
自友松鼠是自友投资所管理的私募投资基金，LP 包括自友投资（担当 GP）占基金份额 1.00%、上海歌斐鸿本投资 29.55%等 7 家。

3、产品：打造爆款单品，加快零食品类扩充

三只松鼠形成了以坚果、果干、烘焙、肉制品为核心品类的多品类休闲食品的品类组合，并拥有包括碧根果、逐日坚果在内的大单品，目前 SKU 靠近600 款。

坚果依旧是公司的第一大品类。
与可比公司比较，三只松鼠坚果品类的占比较高，2019 年为 54%。

就线上数据来看，2019.5-2020.5 期间三只松鼠稠浊坚果、膨化食品、西式糕点霸占了天猫旗舰店一半以上的成交额。
稠浊坚果贡献了 28.55%的发卖额，成为三只松鼠的明星大单品。
与阿里平台休闲零食各子品类发卖额占比比拟，三只松鼠发卖额来源比较集中，糕点、果干蜜饯及糖巧、豆干占比还比较低。

由于公司依赖坚果产品较早地盘踞了消费者心智，打出了极强的有名度，坚果品类定价略高于其他品牌。

除坚果外，公司也在积极推进品类延展，2019 年烘焙系列、肉制品系列、果干系列占比分别达到了 16%、12%和 8.3%。
为带动肉制品、烘焙类产品的收入增长，公司推出爆款产品及新品来加快零食产品推广节奏：根据招股解释书，2016-2018 年，公司爆款产品为猪肉脯、手撕面包及乳酸菌面包， 以上 3 个单品的收入占品类比重靠近 10%。

与可比公司同类型产品比拟，三只松鼠零食各品类产品上并没有太大差异， 而由于品牌力带来的议价权，产品价格相对来说偏高，线上发卖额方面显著高于其他品牌。

公司于 4 月 3 日公告，除休闲零食外，三只松鼠还将新设宠物食品公司、母婴产品公司、礼品公司，布局多元化计策。

4、渠道：未来是须要涉足更广阔的线下空间

线上线下数字化无缝整合已经成为新零售的紧张发展趋势。

Ø 线上渠道除拥有高用户流量外，还有效减少了中间经销商的加价环节、省去了线下门店的租金和人工本钱，还可以利用大数据对消费者需求变革作出更加精准、及时的反应；

Ø 而线下门店一方面能够挖掘潜在消费者、线下消费比较线上更可能产生冲动型消费，另一方面可以展现品牌形象，提高产品曝光，具有不可替代的终端代价和体验代价。
线下市场较线上更为广阔，根据 Mob 研究院的数据，2018 年休闲零食在电商平台发卖额占紧张渠道发卖额 8%， 剩下 92%来自连锁专卖店、个体门店、超市卖场。

三只松鼠领悟了线上线下多种渠道，包括线上 B2C 及统一入仓，和线下自营店和加盟店等。
和来伊份、良品铺子、百草味等零食品牌比拟，三只松鼠线上发卖仍旧在相称高的水平，2017、2018、2019 年线上发卖额占比分别为 95%，89%，93%。

4.1 、线上渠道：传统上风所在

对付行业头部公司来说，线上渠道依旧还有很大的渗透率提升空间。
根据iiMedia Research 的数据，2020 年中国休闲食品电商市场的发卖额估量还会有 25.7%的增速。
线上增长的关键点在于提高产品的用户渗透率。
截至 19 年 8 月休闲零食行业线上渗透率仅 19%，远低于扮装品（27%）、护肤品（35%）等其他快销品类。

目前三只松鼠业务额绝大部分依赖于线上发卖，紧张分为 B2C 平台的自营旗舰店、统一入仓以及手机 APP/小程序三种渠道，个中B2C 平台自营和入仓两大渠道业务额占公司总业务额 80%以上，是公司绝对主力渠道。
截至2019 年底公司累计已线上做事超过 1.4 亿客户，仅天猫旗舰店单店粉丝数便超过 3800 万，位列天猫粉丝榜榜首。

Ø 通过自营旗舰店，企业可以利用平台根本举动步伐进走运营和推广，能够大范围覆盖线上消费人群，在此根本上专注于用户体验和产品研发。

Ø 三只松鼠与天猫超市、京东自营、1 号店自营、唯品会等达成统一入仓模式的互助，对付消费者来说统一入仓意味着平台口碑加持以及更快的收货速率，而对品牌来说入仓利润率更高于自营。

Ø 自营手机APP于2015 年上线，除了能够使消费者更便捷的采购商品外， 还可以通过会员积分管理和匆匆销活动提高用户粘性。
截至 2018 年底， APP 平台最高月流水打破 1600 万公民币，已成为主要的线上发卖渠道

2018 年线上B2C 发卖模式下订单数超过了7200 万单，交易用户数超过3900万人。

Ø 按照用户年消费金额分段，29%的用户年消费额在 100-300 元之间，贡献了 38%的线上 B2C 发卖额；

Ø 消费额在 100 元以内的用户占比在逐年提升，构成了 23%的线上B2C收入。

Ø 从平台集中度来看，进入最早的平台天猫商城仍旧保持一半旁边的占 比，京东自营以较快增速成为第二大渠道，线上渠道总体来看集中度变高，向淘宝系和京东系两大平台集中。

Ø 从入仓和自营角度来看，入仓占比迅速增长，京东自营超过京东商城旗舰店，天猫超市与天猫旗舰店比例比较稳定。
与品牌旗舰店比较，选择入仓模式的电商自营的消费者更加关注平台的品牌而非三只松鼠本身， 在用户培养和会员管理方面比较不利；但另一方面，入仓在提高产品曝光、拓展用户规模上具有主要意义。

4.2 、线下拓张脚步加快，全渠道信息系统实现终端协同

对付三只松鼠而言，线下可以供应更广阔的市场空间，此外线下在带来新增客户流量的同时，也通过实体形式进一步增强开花费者的粘性。

目前三只松鼠线下布局紧张包括：

Ø 自营模式的松鼠投食店，以品牌体验为核心；

Ø 加盟模式的松鼠小店，目的在于触达更多用户；

Ø 通过与苏宁小店、阿里零售通等 2B 电商互助，进入线下便利店。

截止到 2019 年底,松鼠投食店达 108 家；截至 2020 年 6 月，松鼠同盟小店达到了 439 家，紧张分布在华东、东北的 14 个省、直辖市的 128 座城市。
因疫情影响，线下松鼠投食店、松鼠小店还与第三方外卖平台达成了互助， 实现了 O2O 的覆盖。

和来伊份、良品铺子比较，刚刚起步线下的三只松鼠门店数量较少，而松鼠小店由于开放一人多店、一城多店的政策，在数量增长上显著快于松鼠投食店，根据方案，到 2020 年，三只松鼠将开出 1000 家线下门店（受疫情影响，开店进度可能低于预期），而 5 年内将开设 10000 家线下门店。

此外今年三只松鼠将做到线上线下两清点：产品线上线下做出区隔。
这将有助于线下门店的进一步拓展。

阿里的零售通和苏宁小店则是传统电商平台由线上向线上的延展，而线上品牌也能够通过这种办法走向线下。

三只松鼠的线下门店数量比拟同行处于较低水平。
而相较线上，线下供应了更广阔的空间。
此外线下门店不仅可以增强消费者的整体消费体验，也有助于公司不才沉市场进一步提升品牌力，为线上导流。

Ø 线下门店可以增强消费者体验。
根据 Westfield 2020 年 1 月的报告，近60%的消费者希望实体店里一半以上的空间用于体验互动而非陈设产 品，环球 81%的消费者乐意为提升购物体验支付更多的用度。

Ø 线下零售也有利于品牌的下沉。
一方面吸引尚未形成网购习气的消费 者，另一方面对不熟习品牌的网购用户展示品牌形象。
根据凯度消费者指数，电商在高下线城市渗透率差距逐渐缩小，网购在四五线城市快速遍及。
而就坚果品类来说，低线级城市消费增速也远高于一二线城市， 意味着极大的下沉空间。
因此三只松鼠可以通过线下体验店的形式提高品牌对潜在消费者的曝光，并实现线下至线上的发卖转化。

4.3 、三只松鼠供应链

三只松鼠采取“核心环节自主掌握，非核心环节外包”的轻资产模式。

Ø 在产品研发、质量检测、产品发卖、客户做事等核心环节自主把控，对核心环节的自主把控帮助公司更好的适应迅速变革的市场环境和消费 者需求。

Ø 而在产品加工、物流配送等非核心环节则由互助伙伴运作，实现供应链分工，更有效率地连接生产者和消费者。

公司构建了重度垂直的业务模式，提高运营效率。
通过从采购到发卖各个环节的深入参与，公司具备了丰富的运营履历，促进各个环节实现互通互联、相互合营，形成了稳定的供应链，提升运转效率。

研发环节：公司成立松鼠食品家当研究院专职卖力产品开拓、工艺改进等事情，同时建立产品更新迭代机制，根据消费者的反馈完善产品品类。
2018 年，公司与国际领先的食品配料研发企业杜邦达成互助，建立产品创新和协作研究的计策互助平台。

Ø 公司的研发用度投入逐年增加。
公司 2017/18/19 年的研发用度分别为1676 万、3412 万、5022 万，占业务收入比重分别为 0.30%、0.49%、0.49%。
与同行业自主加工的公司比较，研发投入仍有提升空间。

采购加工环节：除部分坚果产品的原材料由公司自主采购外，大多数产品的质料采购和加工事情都外包给合格供应商，由公司承包产品分装和质检工 作。

Ø 公司实行严格的供应商管理机制，以确保产品品质。
公司建立了全面的供应商开拓管理流程体系，并将供应商纳入云质量信息化平台，实现采购流程可追溯。

Ø 采购渠道稳定，对采购价格有一定把控能力。
三只松鼠的互助供应商数量保持稳定增长，2016/17/18 年分别为 300/363/420 家。
公司同时与多家供应商保持稳定互助关系，2018 年前五大供应商的采购总额合计占比为 19.58%，不会对单一供应商产生依赖。

仓储物流环节：三只松鼠自主把控仓储环节，借助信息化平台上风对库存数据及订单信息进行掌控，形成相应的仓储操持。
对付物流环节，公司采纳核心环节自主把控（例如调拨），非核心环节外包互助（例如快递配送）的办法。
截至 2019 年 12 月 31 日，公司已在芜湖、无为、天津、成都、广州等地通过自有或租赁办法拥有 9 个配送中央或城市仓，并在广州、佛山、沈阳、西安和无锡等地通过与第三方仓配做事商互助建立 5 个互助仓，并通过公司的物流互助伙伴，实现了全国市场覆盖。

供应商多，加工环节外包等办法势必带来品控上的困难，除采购生产环节的多次监督检疫外，三只松鼠还提出了“产品经理制度”，“云发卖体验”等创新方法来办理品控问题。

Ø 成立检测子公司，加强产品检疫：三只松鼠于 2014 年 5 月成立了质量检测子公司——安徽中创食品检测有限公司，专业从事食品质量安全检测，加强公司对产品品质的自主把控。

Ø 采取“产品经理管理制度”： 产品经理直接管理其卖力的产品门类， 包括与消费者直接沟通，将消费者建议直接反馈至食品安全、产品质控及产品研发环节，减少中间环节，增加效率。
同时，公司还设置了“全面质量管理改进提案制度”，鼓励员工提出改进提案，并对其进行褒奖， 自下而上创造问题，更全面的提升产品质量。

大同盟计策：品类的延展对供应链水平提出了更高的哀求，三只松鼠提出了“大同盟计策”，三只松鼠与互助伙伴以同盟的形式共建制造工厂，把优质中小型食品制造企业物理积聚在一起，同时作为生产端和前置仓。
同盟包括两个方面：

Ø 资产同盟，三只松鼠提出装修和设备的标准，并与政府、第三方共建厂房，降落互助伙伴的资产包袱；

Ø 成本同盟：三只松鼠入股同盟工厂，实现损益共担。
在此根本上，三只松鼠实现了从生产端到零售端全程的深度掌握，缩短了两者之间的链条，扮演信息共享平台的角色，通过数字化工具实现全流程的质量监控、数字化订单、制造和仓储的一体化。

大同盟计策的首个试点在华东地区。
2019 年 12 月，三只松鼠与安徽无为政府签订了《三只松鼠同盟工厂项目框架协议》，就双方在无为经济开拓区投资培植康健食品同盟工厂项目达成互助意向。
估量 2021 年初，在华东地区将建成第一批约 17 家同盟工厂，可以覆盖 150 个单品的生产能力。

4.4 、核心竞争力——强 IP 的延展性

三只松鼠非常看重品牌的打造，通过持续的强品牌输出实现与消费者的连 接。
详细来说，三只松鼠坚持 IP 化、人格化的品牌策略。
由于受众定位在对休闲零食有强大购买力的青年人群，包括上班族，宅男宅女，学生等，因此品牌也定位在对享受美好生活的神往上，并通过动漫形象塑造了“通报爱与快乐”的品牌文化，捕获消费者心智。
数据显示，2019 年 6 月起近一个月内天猫平台上“三只松鼠”的搜索量是“坚果”的 2.69 倍，意味开花费者对付三只松鼠的品牌认知度已经高度建立。

Ø 结合萌系文化，借助三只松鼠的动漫形象打造 IP 化品牌，并通过开拓动画、周边、跨界互助的形式扩大品牌内涵。
公司的品牌定位从早期“互联网坚果品牌”转变为“构建一个独特的松鼠王国”，也充分表示 IP 化的品牌策略。

授予三个动漫角色独立光鲜的性情特色和人格形象，对应于差异化的产品定位，使品牌整体通报的代价更加同等和全面。

Ø 此外，三只松鼠还通过个性化、细节化的客户做事强调了品牌的调性， 提高消费者的品牌认知。
如以“让天下主人爽起来”为义务的主人文化， 哀求客服称消费者为“主人”，并在该语境下给予知心严密的用户做事，以及随产品附赠湿纸巾、开箱器等，都提高了品牌代价。

休闲零食的营销尤其看重与用户发生情绪共鸣，不再利用传统大规模的广告投放和明星代言，而是通过内容营销、影视作品植入等办法，为产品增加情绪代价。

Ø 三只松鼠选择了电视剧植入的营销手段。
如《小丈夫》、《柠檬初上》、《好师长西席》、《微一笑很倾城》、《欢快颂》、韩剧《W 两个天下》等一大波热议电视剧均存在广告营销。

Ø 此外还选择利用明星、KOL 直播带货的办法，并在社交平台制造话题。
如春节前约请影视 IP《庆余年》剧中王启年扮演者田雨，联合淘宝头部直播达人薇娅进行了一小时专场直播。
并通过在微博建立干系话题，联合 KOL 跟进，以及UGC 内容勾引。
当日该微博话题阅读达到 2.7 亿， 谈论 3.4 万。
直播当晚终极勾引进店人数破 136 万，1 小时不到发卖额破 4000 万。

市场对付三只松鼠的担忧点包括：1）品类的延展边界；2）线上进一步渗透空间有多大？要办理这个问题，首先我们该当进一步理解三只松鼠的商业模式。

我们看到当前零食行业的参与者们，各自具有不同的商业模式：

Ø 传统零食巨子多以大单品为核心竞争力，如洽洽、玛氏等，拥有自己的工厂，渠道上选择进入传统流利/KA，通过对终端渠道的强把控来提升产品销量；

Ø 随着轻资产模式和物流的成熟，自建渠道、以线下零售门店为主的零食品类零售商涌现，如良品铺子、来伊份等；

Ø 当前处在线上向线下转型期的三只松鼠，由于出身于电商环境，拥有极强的品牌 IP 和灵巧的供应链，有能力成为零食品类的平台型零售商， 有望构筑起来快速相应的自有品牌专业零售商（SPA）模式。

5.1.1 、回顾：兴起于快时尚的商业模式

SPA 模式（Specialty retailer of Private label Apparel），指以知足客户需求为核心，对采购、生产、研发、物流、发卖全阶段进行深度掌握的垂直整合型发卖模式。
这种模式看重用户需求和反馈，强调以柔性供应链为根本， 对市场动向进行快速反应，供应全品类、高性价比的零售做事，利润来源是过程掌握。
目前快时尚行业中，许多代表性的品牌（优衣库、Zara 等）均采取这种模式。

SPA 模式有如下几个特点：

Ø 模式核心是客户需求和反馈，终端辅导生产的逆向一体化形式；

Ø 柔性供应链反应迅速，同时降落了库存风险；

Ø 全品类、小批量生产；

Ø 将重点放在零售而非生产环节，因此更看重店铺设计和货架陈设。

SPA 模式最早出身于快时尚品牌，这是由于服装行业的消费者更加哀求个性化、多品类，且更新速率快的产品，而服装本身也有时令性，发卖周期一样平常为两个月，需求具有颠簸性，常常会存在脱销品缺货和滞销品积压等问题。
而 SPA 模式取消了中间多层级的经销商环节，改为直接连接研发、生产和零售终端，能够更灵敏的洞察客户需求，快速对市场反应。

以日本最大的成衣连锁店优衣库为例

1982 年优衣库创始人柳井受到美国大学校园内仓储式发卖办法的启示，考试测验以仓储型自助购物的办法发卖服装。
1984 年 6 月，首家仓储型衣饰专卖店优衣库在日本广岛正式开业，定位于“廉价的休闲服装零售商”。

当时的市场条件给予了许多新兴服装品牌发展的契机：

Ø 需求方面：90 年代起日本经历了一波高速增长后的放缓期，居民消费能力涌现分层，高端奢侈消费和大众性价比消费开始相继成为主流。
出生于 1960-1969 年新世代群体成为消费主力，对商品的品质、价格的挑剔程度加强，也更加偏好个性化、品牌化产品。

Ø 供给方面：过去的服装行业处于卖方市场，是自上而下，厂商通过设计吸引消费者的模式，而发卖模式则较为粗放，以超市&百货渠道、批发模式为主，零售效率较低。
而 70-80 年代起，服装行业整体转向卖方市场，新的服装品牌更加关注供应链效率，以缩短零售环节。

最初成立时的优衣库打法是在郊野公路边、街边店为主，力争以门店扩展、超低价格的办法进攻市场。
但是涌现了品牌形象较差，仅价廉而不物美的问题。
1998 年优衣库为提升品牌形象和产品质量履行了 ABC（All Better Change）改革，使公司成功转变为更看重单店效率的 SPA 模式。

优衣库改进之后的SPA 模式有如下特点：

Ø 紧抓客户需求，将商品企划变为生产链条的核心环节，根据市场需求来确定各季商品及产品数量。
设立商品企划中央，卖力网络环球时尚动态、面料改造信息等。
根据当地市场行销计策和发卖情形来反向确认发卖方案细节。

此外，商品企划职员卖力门店的需求的测算，需求汇总，仿照整理，库存监控以周为单位，由门店自下而上推动管理层进行及时决策。
每个时令后，发卖部门与商品企划部会一同折衷价格调度等匆匆销活动的力度和韶光以担保销量。

整合后端工厂，打造柔性、快速相应的供应链体系。
生产环节优衣库采纳 OEM 代工模式，但自己节制核心工艺技能并通过派驻技能顾问的办法来监督生产情形，此外顾问还须要对客户反馈进行及时相应。
在梳理清生产链条后，优衣库的互助工厂数量有所减少，从而降落了管理本钱。

Ø 将运营重点放在店铺的管理环节，门店高自治权带来高效率。
优衣库自1999 年开始实施“超级明星店长制”。
门店有较强的自治权，超级明星店长可以根据门店的地理位置、客源层次，自行调度和决定订货量，可以自主决定商品陈设、店铺运营模式、广告宣扬单的印制等。
店长的收入则完备与古迹挂钩；除直营店外，还有一项名为“员工特许经营店（加盟店）”的制度，履历丰富的店长可由直营店转战经营加盟店，从而更能够捕捉当地客户需求。
根据优衣库的年报显示，这些转为加盟店的店铺发卖额至少提高两成。

借助 SPA 模式，我们看到优衣库分别得到了生产、零售两端的上风。

生产端：本钱、价格领先。
限定 SKU 数量，选择中国工厂代工并集中工厂数量，降落管理本钱；通过新技能研发高性价比面料以降落原材料本钱；摈弃层层经销商以减少中间加价。
与日今年夜众衣饰行业其他头部企业比拟，优衣库掌握过程本钱达到了不错的效果：毛利率水平有所提升，且业务利润率水平处在行业前列。

零售端：根本款品类完好，一站式购物体验，店效提升。
优衣库 SKU 在 1000 款旁边，低于其他快时尚品牌，但基本覆盖了各种日常根本格局，每款 SKU 也都有数种颜色、尺寸供挑选，目标客户覆盖各年事段。
优衣库均匀单店面积在 800m²，陈设尽可能多的产品，最大化知足顾客一站式购物的须要。

5.1.2 、运用

我们认为，我国零食行业也具有运用 SPA 模式的市场和行业条件：

Ø 市场：我国正从过去的高速增长转换为中、高速增长，进入一个调构造、去产能的稳态阶段。
中产阶级崛起，80 后、90 后成为市场主力消费人群，追求品牌和个性的需求霸占主流。

Ø 行业：零食行业整体处在一个高速发展过后的较平稳的缓慢增长阶段， 已从低价、单品类专营转变为优质、全品类平台型零售的业态。

此外，零食拥有与快时尚类似的属性：迭代性强，更新速率快，随意马虎出爆品等，因此更须要能够快速反应的商业模式作为支撑。

我们认为三只松鼠具备运用 SPA 模式的能力，包括卓越的品牌力和快速反应的柔性供应链系统，以及不断发展的自主研发能力。

1） 品牌力上：电商环境下集聚的流量授予了强品牌实力，三只松鼠在坚果/ 非坚果品类中都拥有高市占率，根据招股解释书表露，2016 年-2018 年三只松鼠在天猫商城的休闲食品行业份额保持第一；在产品价格上，三只松鼠凭借强品牌力带来的议价权，产品定价略高于竞品企业。

在此根本上，公司仍在连续打造品牌的 IP 实力，借助品牌跨界营销、品牌植入、内容营销等手段营造三只松鼠的萌文化氛围。

2） 供应链上，三只松鼠的柔性供应链水平仍在高速发展。
在洞察消费者需求和反馈后，后端能够做到快速反应，及时推出市场所需的产品。

3） 研发上，今年以来三只松鼠开始发力创新型的自主研发，根据市场反馈的消费行为和特色为根本进行产品设计，推出了一系列新品。

Ø 2019 年 11 月，三只松鼠结合水果罐头与酸奶黄桃西米露、杨枝甘露的现制甜品，首推"奶奶甜"系列产品，并采取了萌态包装和童趣的品名， 深受年轻消费者好评。

Ø 2020 年 4 月，三只松鼠就有较大市场空间的枣类产品，推出了创新风味的差异化产品“白桃枣”，目标消费人群侧重于年轻女性。
由于本身的独特口味，加之在内容平台的大力推广、薇娅等主播带货加持，白桃枣得到不错成绩，入选天猫有好货推举大赏优选红枣。

如果线下 SPA 模式可以跑通，那么快速反应体系下，三只松鼠可以借助本身已积累的 IP 形象，充分将自己打造成一个凑集型零食商。
这不仅可以办理品类拓展的边界问题：强 IP 引流，供应紧跟最新潮流的零食；亦可以渗透到更广阔的区域，反向为线上导流。

我们估量 2020-2022 年，三只松鼠的业务收入分别为 128.6/170.0/216.5 亿元，对应增速分别为 26%/32%/27%。
随着产品品类的拓展和丰富，我们认为未来坚果的占比该当呈低落趋势，非坚果品类的占比将不断提升，估量2020-2022 年占比分别为 46.6%/47.2%/47.7%。

门店方面，2019 年三只松鼠投食店/加盟门店数量分别为 108/278 家，收入分别为 5.2/2.8 亿元。
2020 年公司将加快线下门店的布局， 我们估量2020-2022 年三只松鼠投食店数量将分别新增 100/120/120 家，加盟门店新增数量分别为 450/700/700 家。
今年受疫情影响，估量单店营收将下滑，明年整体情形回归正常后，线下门店对营收的贡献将进一步增加。

……

（报告不雅观点属于原作者，仅供参考。
报告来源：光大证券）

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