喜临门创立于 1984 年，是海内床垫龙头之一，以“致力于人类的康健就寝”为企业义务。公司形玉成国性生产布局、强化交付能力，拥有海内八大生产基地，在泰国设有外洋生产基地。发卖端，公司通过经销、线上电商发力自主品牌零售业务，自主品牌工程业务与代工业务作为补充，截至 2021 年公司经销门店共计4495家，持续强化终端覆盖能力。公司产品以床垫、床为核心，外延发展沙发及其配套客卧家具，构建第二增长曲线，并形成多品牌体系，其创立品牌“喜临门”定位高终端市场，下分“净眠”、“法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”、“可尚”系列，“喜眠”品牌定位下沉市场。此外，公司于18 年收购米兰映像51%股权，后者主营意大利沙发品牌 M&D 生产、发卖，并拥有夏图品牌代理发卖权，定位高端沙发客群，注入外延增长动力。
公司实际掌握人为创始人陈阿裕师长西席，股权稳定。截至2022 年中报，华易智能制造（21.89%）、华瀚投资（9.5%）分别为前两大持股股东，个中陈阿裕师长西席持有华易智能制造 62.12%股份，存在股权控股关系；华易智能制造持有华瀚投资40%股权；陈阿裕直接持有股份 1.46%。三者为同等行动人，合计持有32.85%的股份。
创始人家族为董事会核心成员，高管行业履历丰富。目前公司董事会成员中实控人陈阿裕师长西席任董事长，厥后代陈一铖、陈萍淇于 2021 年分别任副董事长、董事。高管职员中，陈一铖于 2022 年 11 月新任总裁一职，别的高管职员均在公司任职多年或从业履历丰富。
员工持股与股权勉励操持绑定核心团队利益，引发积极性。2021 年底公司颁布员工持股操持和股权勉励操持，个中员工持股操持工具为董事、监事、高管及核心管理职员 42 人，拟受让股份总额不超过约 680 万股，占公司股本1.75%；股票期权数量 400 万份，勉励工具包括中层管理职员，核心技能（业务）骨干等167人。行权规则：操持分为首次付与和预留付与期权，在授权日其满12 个月后份三期行权（比例：41%/30%/30%），行权价格为 31.16 元/股。公司设定古迹考察目标，勉励期横跨 22~24 年：收入目标分别为93.3/117.0/146.2亿元，同比 20%/25%/25%，净利润为 7.1/9.2/12.1 亿元，同比18%/29%/31%。
财务剖析：聚焦自主品牌，盈利构造稳步升级
根据 2010~2021 表露数据，将公司发展阶段划分为3 段：
1. 2010~2014 年，品牌、代工业务双重拉动，收入、归母净利润年复合增速分别约 16%、6%。 收入端：2011 年收入受益于品牌门店扩展、出口受益于环球金融危急后外需规复，同比增速 25%。2012 年内销受地产调控、酒店开店放缓影响同比增长仅1%，出口景气度延续，同比增长 21%。2013 年起公司实施奇迹部制度改革，加速电商渠道、集团客户拓展，收入增速不断提升。 利润端：利润增速相对平稳，个中 2 个节点导致利润增速慢于收入。2011年利润增长 9.1%，掉队收入增幅 16 个百分点，紧张是原材料价格上涨、软床及配套产品车间迁居、产品构造变革导致毛利率下滑 3.8 百分点。2014 年利润下滑21.9%，紧张是加大广告投入、渠道用度及职员薪酬增加导致发卖用度率增加4.3百分点。2）2015~2020 年，自主品牌快速发展，收购晟喜华视涌现阶段性颠簸，收入、归母净利润年复合增速分别约 27%、10%。 收入端：公司家具业务受地产行情影响，自身渠道扩展拉动内生增长。2014~2015年地产需求紧缩，带动后续家具需求疲软，受宏不雅观环境影响家具收入增速约14%，回落 12 个百分点。16 年起受益于地产行情上行、加速渠道扩展、收购沙发业务并表，增速规复 30%~50%高位。19~20 年因中美贸易摩擦、疫情影响，家具收入增速回落。公司整体来看，15 年与 18 年分别因影视业务并表、行业调度致古迹下滑增速颠簸较大。 利润端：剔除影视剧颠簸，自主品牌高发展驱动盈利升级，支撑利润同步增长。3）2021 年起剥离影视剧业务，聚焦自主品牌业务，收入达77.7 亿元，同比增速38%，归母净利润约 5.6 亿元，同比增长 78%。
比拟地产行情，公司因位于地产链下贱业务表现受地产影响并具备一定滞后性；对标家具零售大盘，随业务构造与驱动转变，公司增速呈现先慢后快趋势。从地产行情对公司业务影响来看，2012、2015 年分别因上游需求疲软古迹回落，2016年伴随地产红利公司古迹再次加速，2022 年前三季度受疫情、地产需求萎缩增速放缓至 14%。家具零售大盘亦呈现与地产行情正干系关系，随前期海内家具需求红利开释后，零售额增速由 60%~70%高双位数增长放缓至个位数。比拟而言公司前期自主品牌渠道拓展与产能扩展有限，同时期工尤其是出口业务占比近一半，增速掉队于大盘，16 年起加速自主品牌培植，结合渠道扩展、营销投放展现高于大盘的逾额增速。
剔除运费调度影响，毛利率总体平稳，2018 年起受益于自主品牌业务发力呈现上升趋势。毛利率受本钱端、发卖端双重影响： 1）本钱端受上游原材料颠簸影响。床垫业务紧张原材料是海绵、面料、乳胶、钢丝等，个中海绵生产质料紧张为聚醚软泡、TDI，受石油价格颠簸影响。2011年、2016 年、2021 年底分别是原材料价格上行节点，个中2011、2016 年毛利率分别同比下滑 3.8、2.6 百分点，2021 年及 2022 年至今因自主品牌占比提升等成分毛利率同比提升。 2）发卖端：受益于影视剧业务剥离、自主品牌业务发展，2021 年公司毛利率比拟 2018 年提升约 7 个百分点。 期间用度率中，发卖用度因加大品牌投入、渠道扩展总体呈上行趋势，管理用度率（含研发用度）降本提效整体下行，财务用度率平稳颠簸。发卖用度率方面，2014 年、2018 年分别涌现显著增长，均紧张由于广告投入加大，分别增加约4000万、1.9 亿元，同比+119%、+191%，2014 年加大央视、机场等推广活动投入以及发布中国就寝指数报告等，2018 年入选 CCTV 国家品牌操持，同时通过***、公关活动提升品牌影响力。财务用度方面，2015~2016 年和2018~2019 年财务用度率提升，因现金收购影视和沙发业务现金流紧张，增加借款导致利息支出增加。2021 年因利息收入增加财务用度率同比下滑至 0.7%。
公司营运周转紧张受影视业务影响，剥离后营运效率提升。自15 年并表后，2015~2019 年存货金额由 3.2 亿增加至 11.5 亿元，一方面因家具收入规模持续增加库存储备加大，另一方面因晟喜华视电视剧存货增加，2020 年库存金额减少约3.5 亿至 8 亿元，紧张是将影视剧库存结转至待***资产所致。因此该阶段库存和搪塞账款周转天数居于高位；同时，影视剧业务应收账款回款周期更长，周转天数也显著增加。2021 年剥离影视剧业务后，库存、搪塞账款、应收账款周转天数分别低落 24、7、25 天。 公司净资产收益率紧张受净利率与股权融资影响。ROE 整体跟随净利率表现，个中 2013 年上市股权融资增加，权柄乘数显著低落，致ROE 同比下滑14 个百分点。2021 年 ROE 约 18%。
业务拆解来看，聚焦自主品牌业务与核心品类，推动较高质量发展。分品类来看，多品类发展，核心品类增速亮眼。1）床垫与软床为公司核心品类。2021 年，床垫业务占比超一半，软床及配套品占 3 成，两大品类合计约84%；别的为沙发（14%）、酒店家具（3%）。2）从趋势看，持续推动品类多元化，助力套系发卖。2009~2021 年，床垫占比由 75%低落至52%，软床由12%上升至32%，沙发自 2018 年起贡献约 13%~14%的营收。3）从增速来看，核心品类增速稳健。2018~2021 年，床垫、软床、沙发业务收入年复合增速为23.9%，高于整体约1.7百分点。2021 年核心品类迎来增长爆发，床垫/软床/沙发同比+39%/+70%/+47%。
分品牌来看，自主品牌贡献核心增长。以家具收入为基数，1）占比：自主品牌业务持续提升。2018~2021 年自主品牌业务占比提升15 个百分点至72%；代工业务相应紧缩至 3 成。2）增速：自主品牌业务是增长核心驱动力。2018 年~2021年，自主品牌业务年复合增长率 32.71%，个中喜临门 34.85%/M&D（含夏图）20.01%，代工业务 6.61%，喜临门作为核心品牌贡献紧张增长。
分渠道表现，公司自主品牌业务与代工业务占比约为7：3，自主品牌零售业务快速发展。 自主品牌渠道拆分：1）公司持续聚焦自主品牌零售渠道，线上、经销业务引领增长。2017~2021 年年复合增速分别为 41%/33%（同期主营业务收入年复合增速约29%），2021 年收入分别达 11、40 亿元。2）自主品牌工程业务紧张分为酒店家具与酒店床具，个中酒店家具因盈利质量处于计策紧缩阶段。2017~2021年年复合增速 13%，低于整体增速约 16 个百分点，2021 年业务收入约5 亿元。代工业务方面，公司紧张客户为定制家居、国际家居连锁商，2017~2021年年复合增速为 17%。2021 年代工收入约 21 亿元，内外销收入分别为9.6/11.6亿元，外销紧张为宜家、宜得利、沃尔玛等供应代工产品，2019、2020 年受反倾销、疫情物流影响增速放缓。
自主品牌推动毛利率平稳上升。多维拆解如下： 分品类看，核心品类毛利率较高，软床与沙发毛利率均有打破。1）从构造看，床垫、软床毛利率高于整体，为 30%以上，沙发毛利率为22%，自主品牌系列可尚沙发因尚在起步阶段，拉低沙发毛利率。2）纵向看，床垫作为核心品类毛利率整体平稳；软床与沙发毛利率亦呈上升趋势，个中 2019 年提升较为明显：2019年软床毛利率显著提升 10 个百分点，紧张受益于单位材料本钱与制造用度低落（-36%/-38%）使得单位本钱同比降幅达 33%（抵消发卖单价低落13%的负面成分），沙发毛利率同年提升约 6 个百分点，紧张由单价提升17%驱动；酒店家居业务则呈现小幅下滑趋势。 分品牌来看，自主品牌受益于品牌溢价和规模效应毛利率较高，且呈现平稳上升趋势。1）从构造看，自主品牌毛利空间更高约 40%，个中喜临门、M&D（含夏图）分别约 40%、30%。代工业务因仅享有加工增值环节，毛利率约10%。2）纵向看，公司聚焦自主品牌业务，毛利率稳步上升。喜临门 2020 年比拟2017 年提升约3.4个百分点，M&D（夏图）2020 年比拟 2018 年提升约2.8 个百分点，代工业务则低落 3.7 百分点。 分渠道来看，自主品牌零售业务保持较高毛利率，自主品牌工程与代工业务毛利率仅个位数，盈利转型在即。1）从构造看，自主品牌零售毛利率约40%以上，个中经销渠道、线上渠道约 45%、40%，自主品牌工程、代工业务毛利率为7%、10%。2）纵向看，20 年比拟 17 年，经销渠道提升 3 个百分点，线上维稳，自主品牌工程与代工业务分别下滑 10、4 个百分点。
就寝经济广阔，马太效应龙头可期
背靠千亿级市场，展望就寝经济新风口
中国家具市场广阔，出口额持续提升。中国家具市场空间广阔，2021 年家具零售额达 1667 亿元，近年家具消费因地产疲软、疫情等多重影响增速放缓、呈现负增长。中国亦是家具出口大国，2021 年出口额达 738 亿美元（公民币约4763亿），2016 年因公民币升值、本钱上涨、贸易摩擦、东南亚国家竞争加剧等成分涌现出口首次下滑，2019~2020 年再次因中美贸易摩擦、疫情影响同比增速放缓至个位数，2021 年外销大幅反弹同比+26%。
中国床垫市场规模近 600 亿，出口受贸易摩擦影响后2021 年景气度回升。据CSIL数据，2020 年中国床垫市场达 85.4 亿美元（公民币约589 亿元），受地产行情影响市场基本个位数增长，床垫细分赛道表现好于家具零售额大盘。从外需来看，2021 年中国出口额达 19.7 亿美元（公民币约 127 亿元），同比增速13%，2019年/2020 年分别受“中美贸易战”、疫情等成分影响同比下滑15%/2%。
随着就寝经济崛起，床垫行业从家具功能正逐步转型为就寝康健定位。就寝经济是指由就寝质量低的群体造就的需求经济。根据《中国就寝研究报告2022》，64.75%的居民每天实际就寝时长不敷 8 个小时，比10 年前减少1.5 小时，约15%的人有就寝障碍疾病需治疗。根据艾媒数据，20 年市场规模达3779 亿，16~20年年符合增速达 10%；有失落眠问题的人群/购买过助眠产品的人群中22~40岁占比分别达 74.3%/84.3%，就寝主体年轻化。就寝经济中，床垫属于东西类用品细分赛道，细分市场规模占比约 70%。中高端床品包括智能产品前景广阔，家居类企业与科技类企业逐步领悟成为传统床品破局趋势之一。
中美床垫市场多维比拟，龙头加速可期
综述：美国床垫品牌与借鉴之道
通过选取美国床垫行业市占率头部以及发展各阶段中代表性品牌，我们紧张剖析了三类具有代表性的美国床垫品牌，概况如下： 1）19 世纪至 20 世纪初传统弹簧品牌：以 3S 品牌（席梦思、舒达、丝涟）为代表，打破旧有的棉花、动物毛褥垫、研发以弹簧为支撑材料的床垫，并通过弹簧创新打造差异化应力构造，形成代表性产品特色。发卖依赖下贱家具零售商、床垫专卖店等经销渠道形成广泛覆盖，营销突出床垫弹簧技能事理、强调就寝提升的功能快速提升渗透率。 2）20 世纪末非弹簧技能类品牌：以泰普尔和 SLEEP NUMBER 为代表，当时弹簧床垫已渗透率较高、技能较难打破，品牌以非弹簧技能进行改造。泰普尔利用NASA空间影象棉材料（慢回弹、解压），SLEEP NUMBER 早期产品为气垫床（空气调节支撑）、2014 年起主打智能床垫（空气调节支撑结合就寝监测等智能化功能）把握人们就寝理念升级的消费需求。渠道方面，在经销为主流的根本上呈现直营兴起的趋势。泰普尔延续传统弹簧床垫品牌的经销渠道，SLEEP NUMBER 前期因传统3S 品牌在主流家具专卖店的上风集中经销渠道开拓不顺，同时技能与根本举动步伐更加完备，转向直营店探索，并可更好地增加消费者互动体验。3）21 世纪以来龙头并购整合与压缩卷包床垫品牌：金融危急后催化头部品牌整合，龙头通过并购集中市场份额，2008 年泰普尔收购高负债的丝涟，2012年舒达收购古迹下滑严重的席梦思，形成两大巨子。同时，网络媒体技能的成熟催化以CASPER 和 PURPLE 为代表的新兴品牌，渠道和营销突出互联网基因，借助直营电商红利推出适宜线上售卖的压缩卷包床垫，以社媒营销形成网红种草效应。从当前竞争格局来看，并购后的两大巨子泰普尔丝涟国际和舒达席梦思集团在美国家具市场份额分别达 3%、2%，SLEEP NUMBER 份额居中，因处于相对成熟阶段近5年年复合增速约 10%~16%；新兴压缩卷包床垫成立韶光短，份额低（CASPER约0.2%。PURPLE 暂无数据），近 5 年年复合增速为高双位数乃至呈现翻倍增长。
通过下文中美床垫行业的详细比拟，我们紧张得出2 点可借鉴结论：1.消费行为转变驱动行业增长贝塔：收入水平提高拉动床垫渗透率提升、消费频次增加、存量房翻新需求开释是行业增长的长期逻辑；2.公司阿尔法与并购整合推动集中度提升：公司通过捕捉消费者就寝理念升级诉求形成技能特色产品与差异化品牌营销，把握传统经销渠道的根本上顺应直营渠道趋势，有望实现逾额增长；行业竞争后期，龙头或通过并购提升集中度。
借鉴一：消费行为转变驱动行业增长贝塔
消费行为：中国床垫产品定价倾向消费升级品，床垫渗透率、消费频次低于美国市场，需求驱动源于新居装修需求。 中国床垫产品价格占家庭均匀收入占比相对美国该比例更高，定位倾向消费升级品。根据国家统计局表露的 2021 人均可支配收入与均匀家庭规模推算，中国家庭年均可支配收入约 92,305 元/户，根据美国统计局统计，2021 美国家庭均匀收入为 121,840 美元/户。根据中美紧张床垫市场品牌官网零售价信息，中国床垫中位数价格占均匀家庭年收入比例约为 2.7%~26.9%，美国该比例区间为0.3%~2.7%。
借鉴二：公司阿尔法推动集中度提升
1. 产品：美国床垫品牌龙头主打光鲜的技能体系特色，中国床垫品牌产品以舒适层为主进行材料差异化创新。 美国床垫品牌龙头通过光鲜的技能体系合营专利凸出品牌独创性，通过营销加深品牌印记，打造产品护城河。 1）传统弹簧床垫龙头：3S 品牌（丝涟、席梦思、舒达因品牌首字母为S，统称为3S 品牌）发展历史悠久，目前位列市场份额前列，2020 年合计占比33%，个中丝涟/席梦思/舒达份额分别为 15%/10%/9%。这三家巨子分别主打美资感应弹簧（开口式弹簧）、独立袋装弹簧、Mira-Coil 妙而扣弹簧系统（连锁弹簧）。席梦思发明出首部能批量生产独立袋装弹簧的机器并申请专利，目前专利期已过该技能行业覆盖率广，席梦思依旧是独立袋装弹簧床垫标杆；丝涟、舒达通过购买礼恩派（LEGGETT & PLATT）弹簧专利技能，用于一向的产品系列开拓与营销爆点，形成标志性技能特色。礼恩派是美国工程产品与制造集团，截至2021 年底拥有1207件专利、1081 件牌号，同时 501/78 件专利/牌号处于申请程序中，个中床品干系专利占比超一半。
2）非弹簧技能类品牌：泰普尔品牌和 SLEEP NUMBER 分别以影象棉床垫、智能床垫为标志特色，通过材料科技、智能科技突围市场竞争，增长需求强劲。泰普尔创立于 1980 年，其核心泰普尔材质（影象棉）源于太空科技材料接管、缓解压力的特性，并得到美国航天基金会授权在其所有的产品包装和市场宣扬材料上印上基金会科技认证的盖章。SLEEP NUMBER 前身 COMFORT SELECT 收购了ComfortAire，后者发明了空气支持就寝系统，后续转型主打就寝指数、智能就寝，其智能床垫及其 SLEEP IQ（非打仗式生物识别传感技能）成为其品牌特色，该技能为其与硅谷生物识别传感器和就寝监控的先驱 BAM 公司共同互助开拓和商业化，其推出的360 智能床得到 CES（消费电子展）官方创新大奖。2020 年泰普尔/SLEEPNUMBER出货份额分别约 12.3%/6.0%，位列第二/第五；出货量增速合计为15.3%，高于3S/行业整体分别约 6.4/8.3 个百分点。
3）电商压缩卷包床垫品牌：美国床垫行业发展相对成熟，竞争集中度高，龙头份额稳定，黑马品牌如 PURPLE/CASPER/TUFT&NEEDLE/LEESA 多凭借材质创新与设计创新打造核心竞争上风。以 PURPLE、CASPER 为例，二者分别成立于2015年/2014年。PURPLE 初期研发高科技碳纤维用于医院床铺及轮椅，其专利材质为超弹性聚合物（Hyper-Elastic Polymer），命名为“紫色格子（Purple Grid）”其设计根据柱屈曲事理同时具备坚实、优柔的特质，透气管道使得材料恒温，回弹性、耐用性也较好。CASPER 创始可折叠床垫，采纳四层海绵叠加设计（透气海绵层+影象棉+过渡棉+支撑棉），舒畅、实用、性价比高。两大品牌材料均可压缩卷包，因方便运输和高颜值紧张在电商推出。
中国床垫行业，龙头品牌以弹簧床垫为主，在舒适层进行材料差异化创新。根据阿里第三方平台数据，2021 年乳胶床垫/椰棕床垫/弹簧床垫占比超95%，是紧张的床垫品类。海内龙头床垫品牌慕思、喜临门、顾家床单、敏华爱蒙床垫等均以弹簧床垫为主，弹簧技能多采取邦尼尔或独立袋装弹簧，舒适层采取乳胶、影象棉、3D 材料、凝胶等材料打造不同产品类型。梦百合品牌致力于影象棉细分赛道，主打“零压影象棉床垫”，大自然重点定位山棕、椰棕床垫，并成立了“棕榈纤维弹性材料研究所”凸显绿色、天然品牌定位。在美国CASPER/PURPLE 发明盒装床垫、紫色格子后，海内新兴品牌包括蓝盒子、菠萝斑马、QRUA 在产品设计上纷纭模拟推出相似产品快速切入细分市场。 中美市场比拟来看，床垫制造技能并非博识壁垒，一定程度上可快速复刻，但是通过技能研发形成差异化技能特色与产品特点，叠加专利加持、专业机构认证是打造产品核心竞争力的主要成分之一。
2. 渠道：中美市场存在一定共性：1）传统床垫龙头绑定优质线下零售渠道资源，后发品牌多以 DTC 办法抢占份额；2）根据中美上市企业数据推算，DTC 线上、线下渠道均匀成交价格约为经销渠道的 55%、75%，流利环节增多导致加价率提升。对标美国市场发展，中国线上渗透率提升、渠道扁平化或成为未来趋势，线上渠道可直接打仗消费群体尤其是年轻消费人群，同时消费者可享受到高性价比的零售价格。 渠道构造方面，美国家具专卖店仍是主流，DTC 成为第二大床垫发卖渠道，家居线上渗透率高于中国。 中美家具市场渠道仍紧张依赖线下家具专卖店，占比约一半以上。床垫赛道来看，美国品牌商紧张通过出货至连锁型床垫或家具零售商统一发卖，占比靠近50%，仍是紧张流量入口；中国品牌商则紧张通过当地经销商在家居建材商城、购物中央等开设独立门店发卖。
经销渠道均匀成交价格约为出厂价的 2 倍。直营渠道因流利环节略少，在相同本钱条件下加价率更低：1）直营线下均匀成交价约为经销渠道的70%~90%，对付全渠道品牌商而言，直营线下与经销定价基本同等；2）直营线上均匀成交价约为经销渠道的 50%~60%。根据 SLEEP NUMBER 年报、ISPA 数据，2021 年美国床垫市场规模出厂口径 130 亿美元，零售口径约 260 亿美元，加价率（均匀成交价/出厂价）约为 2。根据上市公司年报及公司资料推算，分渠道来看，1）经销渠道：整体加价率约为 2，泰普尔-丝涟、慕思经销渠道、喜临门经销渠道的加价率分别约为 1.7/2.2/1.8，个中泰普尔-丝涟的渠道商加价率以MATTRESS FIRM 毛利率推算，MATTRESS FIRM 是 2021 年全美排名第一的床垫零售商，也是2021 年泰普尔/丝涟/Purple/Stearns & Foster(泰普尔-丝涟旗下品牌）/Beautyrest(席梦思系列)/Nectar 第一大零售商。2)直营电商渠道：在相同本钱条件下终端均匀成交价约为经销渠道的 50%~60%，因此性价比是电商渠道产品的核心定位之一。3）直营线下渠道：全渠道品牌商需保持和线下门店同水平零售价、承担门店运营本钱，因而定价坚持高毛利。以同本钱根本推算，专注 DTC 线下业务的床垫品牌商SLEEPNUMBER 均匀成交价格约为经销渠道的 70%~90%。
3. 营销：美国床垫品牌商贴合产品与专利特色树立领先品牌力，互联网基因品牌玩转流量新打法；中国床垫品牌商加速品牌培植，提升市场竞争力。
美国床垫行业中，龙头品牌起步早，通过广告或标识塑造经典品牌形象，贴合核心产品风格及专利特色，增加消费者粘性。席梦思1996 年发布了保龄球落在床垫却未撞倒球瓶的广告家喻户晓。舒达于 2000 年推出一系列舒达羊广告，表达舒达床垫帮助消费者拜托失落眠数羊的困扰，强调“高枕而卧地享受舒适”这一定位。金可儿床垫位列 2021 年美国床垫品牌商排行榜 15 名，品牌定位“护脊”和“高端酒店床垫”，得到 ICA 环球独家脊骨康健床垫认证；在中国酒店业床垫品牌代价指数位列第二，仅次于舒达，由此打造专业、高真个品牌形象，此外再通过高端酒店床垫定位反哺终端零售业务，目前在中国市场市占率位列第四。对付专业床垫品牌，突出产品专业度是营销核心。泰普尔因得到NASA 授权强调太空技能的品牌故事。SLEEP NUMBER 聚焦科技核心，一方面市场营销中贯彻高端技能，例如曾在超级碗赛事中利用 VR 技能和球迷互动传播“SLEEP BETTER.PLAYBETTER”的理念，另一方面渠道营销中利用就寝测试-供应就寝办理方案这一独特流程提升消费者购物体验。
中国床垫行业中，市场增速放慢、地产红利褪去的背景下，品牌力成为差异化竞争、增加消费者粘性的主要成分。龙头品牌通过不同营销定位通报个性化产品理念，喜临门主打国民品牌，慕思定位高端国际化就寝资源整合者，梦百合聚焦影象棉技能打出“0 压床开拓者“口号并与酒店互助0 压房，加强品牌培植。2014~2021 年，中国床垫上市企业发卖用度率整体高于家居板块均匀费率水平。与美国市场类似，龙头企业在坚持一定的发卖用度投入根本上保持良好的盈利，新兴企业趣睡科技因依托小米平台节省发卖用度、净利率相对更高。
以上从消费理念、产品、渠道、营销四方面中美床垫行业比拟，我们认为市场竞争利好龙头： 1.消费理念：从定价来看，中国床垫价格偏消费升级品。床垫如因激烈的市场竞争定价下滑，则对企业规模化效应、精益化运营提出更高哀求，龙头企业更具上风；床垫如顺应消费升级趋势，中高端化竞争，龙头或因更强的研发投入、更优质的品牌形象知足中高端消费者诉求。从消费场景与频次来看，短期床垫仍被视为耐用消费品，消费受上游地产行情、消费者信息指数影响更高，龙头因安全边际更高、品牌效应更强可更快抢占存量消费需求。2.产品与营销：床垫制造技能从行业竞争看并非博识壁垒，一定程度可快速复刻，主攻细分赛道、专利技能加持、专业机构认证，成为消费者心目中的专业首选是美国品牌商给中国市场竞争的主要启迪。龙头企业持续性研发投入，结合强势品牌营销，有利于塑造优质、专业的产品与品牌形象；一旦新兴品牌商以某细分技能突围，但因床垫为耐用品特色，新用户增长曲线边际低落，拉新本钱升高，龙头企业亦可能快速复刻，凭借既有的渠道上风夺回市场份额。3.渠道：短期内，中国品牌商通过经销商盘踞市场依旧是紧张办法。因渠道环节增加，门店运营固定本钱高，品牌商与渠道商的经营质量是核心竞争力，具备先发上风的龙头有望因规模化渠道铺设、较强的运营能力、优质的经销商资源实现持续增长。长期看，DTC 渠道因更直接的消费者触达、跟高性价比的定价、更高的毛利空间成为未来拓展趋势，龙头企业凭借现有规模实力、品牌效应亦可能快速进行优质布局，并形成可持续的盈利模式。
竞争力剖析：自主品牌发力，渠道快速扩展多层次产品矩阵全覆盖，研发生产开释规模效应
喜临门目前拥有 11 个子系列，纵向延申覆盖高中低端群体，横向打造就寝空间、拓展沙发品类。公司主力床垫/床架产品分别由爱尔娜、净眠、法诗曼与布拉诺、喜眠布局别墅/排屋、新中产、刚需、下沉市场群体，通过SMARTWAVE/BBR 分别拓展智能就寝、大就寝场景办理方案，相应就寝经济需求。同时，公司延申沙发子品类，通过自主品牌可尚覆盖刚需群体，收购及代理品牌M&D CASA/M&D Milano&Design/夏图知足中高端消费者需求，由此形成多层次多风格产品矩阵。
床垫品类价格带延伸广，主力定位刚需及新中产群体。喜临门终端零售价位于 2,399~99,998 区间，中位数为 7,999，个中净眠/法诗曼/喜眠价格带呈现多层次定位,中位数价格分别为 11,298/7,299/4,599。根据可得市场其他品牌零售价数据，外国品牌定位高端，泰普尔/丝涟/席梦思零售价中位数约在15,000~30,000 之间，床垫品牌商梦百合价格带紧凑（8,499~37,999),芝华仕价格带与喜临门靠近但其 15000+价位的床垫基本为智能床垫突出其功能定位，以顾家家居和 IKEA 为代表的百口居制造商、零售商定价偏低，中位数分别为 4,790/2,499。对标其他品牌，喜临门定位国民品牌，同时向高端/下沉市场高下延申，客群覆盖广。
公司床垫主打独占的双核抗菌除螨科技、零甲醛技能，通过面料和棉花运用改进就寝环境。1）抗菌除螨技能：抗菌方面，公司联合美国杜邦Intellifresh技能，并通过国际抗菌委员会检测认证，该技能有三大亮点：开释液态有机Ag+离子，可均匀附着在织物表层，是不会对人体产生危害的环保型安全材料；靶向除菌技能，采取有反馈机制的智能湿控技能在细菌进入时激活离子，毁坏并杀害细菌；环保型异味有效掌握。除螨方面，公司与瑞士Sanitized互助，作为防螨助剂用于面料，不该用任何化学图层。2）铂金净面因子（零甲醛）技能：公司与中国科学院共同开拓的除甲醛催化剂，将甲醛催化为二氧化碳和水，打破原有的“吸附类”和光触媒为代表的“分解类”技能。
公司同步发力软床配套床垫发卖，提高客单价。根据官网商城数据，公司旗下爱尔娜/净眠/法诗曼中位数价格分别为 16,899/8,999/7,999，匹配同系列床垫定位。爱尔纳定位意式轻奢，材料多采取真皮、实木，配套同系列床头柜和床尾凳。法诗曼定位年轻人和新婚群体，简约时尚的同时强调储物空间打造。目前床垫与软床的配套率约 1.5：1。软床的收入贡献占比由 2019 年11.8%提升至31.1%，销量 2015~2021 年 132,772 增长至 975726 套，销量年复合增长率为39.4%，同期收入年复合增长率为 44.5%。
公司通过外延收购延申客厅空间品类，构建第二增长曲线。1）收购米兰映像（扩展夏图和 M&D 品牌）：公司拥有夏图品牌代理发卖权，产品原装入口。夏图品牌创建于 1948 年，是起源于意大利的国际沙发顶级品牌。M&D为夏图子品牌，100%采取意大利入口牛皮，分为全头皮沙发Milano&Deisgn系列和半皮沙发 CASA 系列，后者在沙发正面及扶手部分采取牛皮定位高性价比。M&D在中国拥有 80000 平米的生产基地，沿用意大利技能团队坚持设计与品质。2）自有系列可尚沙发：2022 年 Q1~Q3 可尚沙发收入约 1.8 亿，同比+60%，门店数量约500 多家，处于快速拓张阶段，通过扩大客厅空间品类、拉动客单。内生结合收购，中高端布局延申，从渠道、设计、生产制造等方面相互赋能；从运作层面，收购品牌独立运营，保持品牌差异化与独立性。 沙发价格带方面，根据官网、官网商城等数据，M&D/M&D CASA 价格带分别约为21,100~40,550/13,000~22,850，夏图根据少部分 SKU 数据推测约在4 万以上，芝华仕品牌主打功能沙发，材质涵盖真皮/布艺两种，价格带广，约在1.5万~11万之间。可尚价格带靠近旁边家私、IKEA，顾家家居、全友家私向高端价位延申长。2018~2021 年公司沙发销量由 150,584 增加至 234,151 套，年复合增长率15.9%，同期收入年复合增长率为 21.9%。
毛利率方面，公司床垫品类仅次于慕思，终端价格传导、业务构造转型、规模化效应开释使得毛利企稳；沙发品类整体低于同行水平。喜临门床垫毛利率从绝对值水平看仅次于慕思，其定位国民品牌，毛利水平趋近顾家家居，梦百合以出口为主的业务构造受外洋原材料和运费颠簸影响更大，2021年毛利率居后。纵向来看，紧张上市企业毛利率随原材料价格颠簸。2021年喜临门床垫如剔除司帐准则变革影响毛利率推测同比提升，慕思、顾家家居、梦百合毛利率分别低落约 2.1、2.4、7.1 个百分点,显示出好于行业均匀的毛利提升能力。喜临门沙发毛利率从绝对值水平看低于其他上市公司（30%~40%），纵向来看，2018~2020 年毛利率持续上升，2021 年回落约 6.5 个百分点至21.9%，紧张由于出厂价提升（+16%）未能完备覆盖原材料价格上涨（+27%），叠加运费加入业务本钱成分，导致毛利承压。单位本钱上涨拆解来看，原材料/制造用度上涨分别贡献 79%/22%，人工本钱-1%。
公司持续致力于就寝产品研发，提升产品竞争力，在专利数量和研发投入方面领先同行。截至 2021 年底，喜临门有效专利数量 705 件，居于慕思之后，在发明专利、国际专利数量方面领先其他龙头企业。近 5 年，公司保持2%及以上的研发用度率，比拟其他软体上市企业研发投入稳定；2021 年公司与慕思研发用度率达2.4%，领先顾家家居与梦百合，后两者研发投入用度率在1.5%旁边。
全国性 8 大生产基地形成东西南北中全方位布局，协同智能制造开释规模效应，其余在泰国、越南布局应对贸易摩擦。目前公司在海内河北喷鼻香河、河南兰考、浙江绍兴及嘉兴、江西萍乡、广东佛山、四川成都拥有生产基地。公司核心产品床垫产能达约 600 万张/年。喜临门聚焦智能制造，浙江袍江为其智能工厂，新建的萍乡基地也将打造智能化园区。根据绍兴市政府信息，公司启用家具行业首个拥有自主知识产权的 5G 工业互联网平台，基本实现无人化和智能化操作，办理传统生产设备移动不便、延时较高、精准度不高档问题，提升工厂效率约40%，此外喜临门检测中央与 4 个智能立体仓库，仓储自动化基本实现无人化运行，降落床垫运输损耗。全国性产能布局叠加智能化数字化生产开释本钱上风。
三方齐下发力营销，打造床垫国民品牌
公司持续升级自主品牌影响力，发挥品牌效应抢占市场。从床垫细分赛道来看，喜临门处于床垫品牌龙头地位，根据 Chnbrand 发布的2022 年中国顾客推举指数品牌排名，喜临门位列床垫行业第一名；在中国品牌力指数（C-BPI)品牌排名和剖析报告中，喜临门在家居用品分类中位列 C-BPI 第二品牌行列，仅次于席梦思品牌。喜临门在中国市占率呈现上升趋势。2012~2021 年其家具市场市占率由0.1%提升至 0.7%。
公司紧张采纳三方面方法打造品牌影响力： 1. 坚持国民品牌定位，延申国潮理念。喜临门本初牌号内涵是“喜事临门”，带有国民基因。前期，公司 2018 年投放国家级威信媒体，入选CCTV 国家品牌操持，以“行业领跑者”提升品牌声量，并定义得到公民大会堂、钓鱼台国宾馆、国家大剧院等国字号单位接待标准的认可。近期，喜临门借助国潮风抖擞新活力。2022年春节前夕，喜临门联手故宫打造以“宫喜临门，吉祥快意”为主题的联名IP活动，由喜文化延伸至国潮风，打造品牌温度。根据《2021 年中国品牌日家居新国货指数研究报告》，喜临门以综合指数 1786.02 的成绩得到床垫行业领军品牌称号。从产品设计上，2020 年喜临门推出圆韵系列，主打东方美学和以“圆”为核心的中国文化元素。
2. 吸引年轻群体，提升品牌年轻度。从装修需求来看，90~95 后新婚群体迎来床垫购置潮。根据艾瑞咨询报告，中国就寝经济发展趋势之一是消费主体年轻化。公司精准捕捉年轻群体需求，通过 1）代言人年轻化；2）投放媒体与内容触达年轻人；3）切分校园细分群体造就年轻客群。1）2021 年公司宣告杨洋为品牌全新代言人，品牌官宣语“而立的少年正走向荣耀，梦想的远方才刚刚启航”，定位年轻群体，开释粉丝效应。2）从营销平台上，植入大热综艺IP 提升品牌热度，冠名《跨界戏剧王》、《奔跑吧兄弟》、《神往的生活》、《青春环游记》等8档顶级综艺节目，同时通过抖音、微信、小红书等社媒平台种草年轻群体。3）喜临门率先关注大学生就寝，以“上大学床垫就用喜临门”为口号的开学季活动关注学生床垫市场需求，同步社媒、大学生赛事资助等办法并牵头《学生床垫团体立项》吸引校园用户，并设立了微信喜临门校园商城实现线上转化。
3. 专业度营销，深化“深度好就寝”品牌形象。品牌由2018 年“护脊”转型“深度好就寝”，持续关注就寝科技。1）专业机构背书与就寝指数报告提升品牌专业度形象。喜临门连续 10 年关注国人康健，并通过专业机构（包括中国社科院社会学研究所、中国就寝协会等）背书提升就寝研究威信。其余产品研发同样背靠专业机构，提升品牌可信度，联合中国就寝研究协会成立深睡研究中央，在智能产品推广上通过中国标准化研究——人体工效学重点实验室数据支撑“有效改进脊椎康健状况”和“有效延长深度就寝韶光”的结论。2）专业体育资助，强化品牌调性。在东京奥运会期间，喜临门床垫成为国家队运动员战备保障产品，并在国家体育总局演习局成立首个“运动就寝中央”。后续通过资助马拉松赛事、携手体育明星营销“背后的力量”IP，借体育精神通报喜临门品牌内核。
“1+N”全渠道策略，电商与门店拓展引领增长
公司线上渠道领先床垫同行，线上渠道成为公司主要的增长引擎之一。公司线上收入于 2019 年增速放缓后规复中高双位数的增速，2021 年线上渠道收入约 11 亿，同比+63.3%，在规模和增速方面领先慕思与梦百合境内线上渠道。线上渠道占比与慕思、喜临门靠近，三者 2021 年占比约在13%~14%。公司线上收入中天猫平台贡献约 6~7 成，根据阿里第三方平台数据，2022年5~7月喜临门官方旗舰店发卖额在天猫全网床垫类占比约12%，领先蓝盒子、慕思、金可儿等其他官旗。
公司在品牌营销提升影响力、聚焦年轻群体外，从三方面入手持续赋能线上增长：1. 重点发力大匆匆营销和爆品打造。1）大匆匆营销：以天猫平台为例，根据阿里第三方数据，首先销量规模方面：2021 年喜临门官方旗舰店6 月/11 月销量合计达29 万件，远高于同期的梦百合和慕思。其次，通过打算6 月、11 月两个月销量在整年占比，衡量大匆匆对线上买卖的主要度：2021 年喜临门、慕思比例约50%，并在近 5 年呈提升趋势，个中喜临门大幅提升约 17 个百分点；梦百合该比例约30%，并呈低落趋势。由此可见，喜临门近 5 年聚焦大匆匆发卖，加速线上发展。2）爆品打造：公司打造爆品拉动关注度和销量。以天猫平台为例：爆品包括白骑士、4D磁悬浮 Pro、伊菲椰棕床垫，分别应对乳胶、高端弹簧（连锁构造式弹簧）、儿童硬床垫的高市场需求。2022 年 6 月公司前三爆品发卖额占比达53%，慕思/梦百合占比分别为 42%/56%，梦百合 SKU 较少因此暂不具备可比性。总结而言，喜临门线上通过主打高性价比爆品、低价多销的策略拉动增长，均匀成交价约 2000~3000 元。比拟来看，慕思/梦百合分别约4000~5000/3000~4000元，尤其是慕思大匆匆月份均匀成交价小幅提升，显著拉动发卖额提升。
2. 直播加码，联合头部 KOL、布局抖音新渠道。1）疫情催化直播电商的发展，喜临门从 2020 年 4 月起即联合头部 KOL，把握直播电商新风口，头部KOL可同时起到品宣与带货的效果。2）多维自播，重点布局抖音新渠道。传统电商平台店播助阵多维营销，2022 年 618 开门红天猫、京东直播发卖额同比增长约2/7倍，总裁直播加码 2021 年双 11 单场发卖额破亿。根据《2021 抖音家居生态报告》，抖音家居兴趣用户粘性大，2021 年运用打开频次同比+20%/利用时长+10%，高于大盘表现；流量呈现增长趋势，2021 年 1~9 月 3.6 亿用户为兴趣用户，同比增长10%；消费决策依赖线上，75%会在线上主动搜索家居信息。公司加大抖音布局，打劫流量。2022 年 618 抖音住宅家具品牌发卖额排行榜喜临门位居第三，仅次于芝华仕、全友家居。
3. 线上做事升级，办理线上购物痛点。床垫作为重体验、运输本钱较高的耐用消费品需针对用户痛点，促进潜在订单成交。下表从6 个维度比拟喜临门、慕思、梦百合天猫旗舰店的做事，公司在取旧换新、质保、试睡与退换货做事标准更高。
公司扩展线下门店布局，加速覆盖全国市场。2009~2021 年公司总门店数量由455家增加至 4495 家，2017~2021 年公司进入门店加速扩展阶段，2021 年末喜临门/喜眠/M&D(夏图）门店数量分别为 2837/1062/596 家，2022 年公司操持新增800~1000 家店，上半年总门店数量达 4837 家。 对标其他上市公司经销渠道，近 4 年软体上市公司均保持较快开店趋势，2021年喜临门/梦百合/敏华控股净增门店数分别为 852/404/1846 家，顾家家居因门店保有量较大，2021 年以门店调度为主。2021 年末喜临门/梦百合/慕思/顾家家居/敏华控股门店数量分别为 4495/1171/4900+/6456/5968 家。上游房产需求疲软确当前环境下，行业加速整合出清，龙头同步加快线下市场覆盖，打劫市场份额。
新开店扩展带动公司经销渠道快速增长，一二线城市区域贡献大。经销渠道收入表现来看，公司 2018~2021 年由 14.6 亿增加至 39.6 亿元，年复合增速为39.4%。从城市级别来看，公司收入紧张来源于一二线城市，2019 年合计占比96%，增速实现双位数增长，三线城市为负增长。对此，公司以喜眠品牌布局下沉市场、定位小镇青年，加三线及以下城市的渗透和增长。 对标其他上市企业，2021 年慕思/梦百合经销渠道收入为44.0/4.2 亿元，公司经销规模逐年靠近慕思经销渠道，梦百合因经销门店数量较少规模较小。2021年三家床垫龙头企业均保持中高双位数增长，公司/慕思/梦百条约比增速分别为64%/59%/44%。
公司除 2020 年疫情关店较多总体关店率平稳，单店提货额呈上升趋势。以当年关店数量比期初门店数量打算关店率，公司整体坚持高单个位数，2020年受疫情影响关店率达 19.5%，2021 年回落关店率为7.4%，个中喜临门/M&D（夏图品牌）关店率分别为 7.5%/6.8%。对标其他上市公司可得关店率数据，喜临门整体平稳较低，2021 年喜临门/梦百合/顾家家居（自主品牌门店）分别关店175/207/1502 家，梦百合因低基数缘故原由关店率 27%，顾家家居因门店数量较多，目前处于整合调度期间，2021 年实施店态调度和合并门店关闭数量较多，自主品牌经销门店减少 274 家。
以当年渠道收入比均匀门店数量打算单店提货额，公司于2019 年提货额小幅低落后呈上升趋势。假设线上发卖全部为喜临门品牌收入拆分品牌单店提货额，2021年公司总体/喜临门（含喜眠）/M&D（含夏图）分别为97.2/94.0/118.1 万元，从增速表现看喜临门（含喜眠）2019~2021 年分别同比-3%/+11%/+42%，近2年增速加快，M&D(夏图）分别为 1%/-4%/7%，疫情后 21 年企稳。对标其他床垫龙头企业，2021 年喜临门/梦百合/慕思单店提货额分别为94.0/43.1/92.5 万元（慕思口径为 2021 年期末经销门店数量）；如均以期末门店数量为分母则分别为 88.0/35.6/92.5 万元，公司因产品定位出厂价（例如：喜临门/慕思床垫出厂单价分别为 896/2042 元）等缘故原由单店店效低于慕思，高于梦百合。后续随着公司持续推广高毛利产品、加强产品连带发卖有望持续提高店效。对标其他床垫龙头企业，公司经销渠道毛利率小幅领先。2021 年，喜临门经销毛利率约 44.7%，比慕思、梦百合高约 3、5 个百分点。
公司采纳以线下专卖店和线上平台为核心，分销、商超、家电店为补充的“1+N”全渠道发卖网络策略；渠道商策略上，以“抢买卖，争霸主”的发展策略，开展大商造就和霸主操持。开店策略上，1）公司与红星美凯龙、居然之家、月星等大型连锁家具卖场形成长期计策互助关系，助力经销商在门店位置、阛阓资源、联合营销霸占上风。2）公司在重点城市通过“一城一策”赞助重点客户成为当体软体霸主，大商经营规模、现金流实力、当地市场履历较强，大商策略有利于渠道质量的康健发展。同时，门店大商布局拉动连带发卖，店态上由寝具店与沙发店独立转向综合大店或开店位置紧密的大店，此外在寝具店同样设立2~3 个沙发位，带动客卧空间的联动发卖。
自主品牌大宗业务打造品牌形象，代工业务与优质企业互助覆盖B 端流量、寻求高质量发展。1）自主品牌工程业务：2021 年酒店床具和酒店家具收入分别约2.5、2.1 亿元。公司通过酒店床具业务赋能酒店就寝体验，向高端酒店用户宣扬喜临门床具品质，成为品牌露出的主要路子；对付酒店家具业务，公司因利润率低、非核心计策方向采纳计策紧缩策略，2020/2021 年酒店家具收入分别同比低落11%、28%，毛利率分别减少 3、4 个百分点。2）代工业务：海内与欧派、索菲亚等定制家居企业互助；同时是国际家具连锁品牌宜家、宜得利供应商，内销、外销兼具，未来亦以提高业务质量为重点。
对标其他床垫龙头企业，慕思以海内 OEM 为主，紧张客户为欧派家居和锦江系客户（占比合计 92%），梦百合以国外 ODM 为主，紧张客户为欧美等影象绵家居品牌商、贸易商。因此，从规模来看，2021 年梦百合/慕思大宗收入分别为46.8/6.6亿元，毛利率分别为 17%/27%，公司毛利率处于低位。长期提升毛利率与利润率是公司聚焦点之一。
盈利预测
假设条件
我们的盈利预测基于以下假设条件： 收入：估量 2022~2024 年分别为 89/104/121 亿元，同增14.8%/17.0%/16.3%。
1) 自 主 品 牌 零 售 业 务 预 计 22~24 年 分 别 为 60.4/73.5/88.0 亿元，同增19.5%/21.8%/19.6%。
a. 经 销 渠 道 ： 预 计 22~24 年 分 别 为 43.9/50.5/58.0 亿元，同增11.0%/14.9%/14.8%。拆解门店与店效假设：门店数量方面，对标门店铺设较满的顾家家居 6000 余家店规模，估量公司两年保持门店快速扩展，门店渠道铺设相对完全后放缓开店速率，因此我们假设喜临门（含喜眠）22~24 年分别开设 776/700/200 家门店，M&D（含夏图）分别开设35/50/50家门店。店效方面，根据年初至今均匀店效表现，门店尤其是定位高端、紧张位于一二线城市的品牌店受客流下滑影响，估量2022 年店效同比为负，23/24 年收窄转正。
b. 线上渠道：随上线品类拓展以及抖音等新电商渠道拓张，估量22~24年收入分别为 11.0/16.5/23.1 亿元，同增分别为50%/40%/30%，保持相对快速增长。
2) 自主品牌工程业务：公司计策性紧缩酒店家具业务，实施业务转型升级，估量22~24 年收入分别为 3.9/3.5/3.8 亿元，同增-17%/-10%/7%。
3) 代工业务：公司深度绑定宜家、NITORI 等国际品牌商、深挖份额，估量收入保持相对稳定增长，估量22~24 年增速分别为 11.5%/10.0%/9.0%。
毛利率：估量 2022~2024 年分别为 33.6%/34.5%/35.1%。1）自主品牌零售业务：经销渠道，喜临门品牌估量随软床、可尚沙发系列放量对毛利率有一定稀释影响，假设 22~24 年毛利率分别为48.1%/48.0%/47.9%,M&D品牌门店稳定。线上渠道估量呈现小幅上升趋势，分别为41.4%/41.5%/41.5%。2）自主品牌工程业务：目前处于调度转型期，估量未来盈利能力好转、稳步上升，假设 22~24 年毛利率 7.0%/7.1%/7.2%/ 3）代工业务：合为难刁难象为定制家居龙头或国际品牌商，毛利稳定，假设22~24年毛利率 10.0%/10.1%/10.2%。
用度率： 1）发卖用度率：考虑到公司持续提升品牌力和扩大影响力，保持较大发卖投入。我们假设未来三年发卖用度率比较之前逐年小幅上涨，分别为17.1%/17.2%/17.3%。 2）管理用度率：2022 年管理用度率前三季度同比提升1 百分点，紧张因管理职员配备增加、用度摊销所致，假设四季度同比增加1 个百分点的根本上考虑2022年未达成股权勉励古迹目标冲回约整年 1500 万摊销（持股操持暂忽略不计），整年管理用度率约 4.9%；另假设 2023~2024 年管理用度率亦稳定在4.9%。3）研发用度率：考虑到公司看重研发投入，不断研发新品尤其是智能床垫产品抢占市场、提前布局细分赛道，假设未来 3 年坚持研发投入水平，2022~2024年研发用度率为 2.0%/2.1%/2.2%。 4）财务用度率：2022 年前三季度公司财务用度率因汇兑收益同比低落0.3百分比，长期负债 2021 年大幅提升后 2022 年还款逐季度减少，未来假设回归前期借款水平及财务用度率，2022~2024 年分别为 0.4%/1.2%/1.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需利用干系信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
